公用事业行业研究：算电融合叠加能源安全，发用电量高增仍在兑现

研报总结

投资逻辑

多用户绿电直连落地，算电融合再迎政策强化

• 国家发改委、国家能源局印发《有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》，实现从“一对一”到“一对多”的突破，优先支持算力、绿氢氨醇等直连。
• 政策意义：
  • 分散单一负荷风险，激励直连项目落地。
  • 激活存量负荷和绿电项目直连能力。
  • 为电力公司参控股算力项目提供便利。
  • 重申输配电费、系统运行费的节约机制，提供经济性来源。
• 算电融合趋势：电力企业将更多以参股或控股方式参与算力设施建设和运维，从能源底座转向算力底座，提升电力资产商品化。
• 建议关注：省属能源集团、推进电力大基地向电算大基地的企业。

发用电量高增仍持续兑现，强调上半年低基数效应

• 4月全社会用电量同比+6.0%（低基数下显著改善），二产用电量同比+5.3%，三产同比增长8.9%。
• 发电量方面，4月全国规模以上发电量同比+2.6%，火电同比+3.1%（低基数下改善明显）。
• 增量贡献：
  • 二产用电量增量占比62%。
  • 4月发电量增长中火电占比45%。
• 强调上半年用电量低基数效应仍将持续，二产高耗能制造业和火电低基数将带动用电需求和电煤需求。

三维框架演绎仍然清晰：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情

• 能源通胀下的电价上涨：
  • 煤价走势强劲，Q5500煤价同比涨幅达217元/吨。
  • 部分省份月度及现货电价中枢上涨，期待电价底部反转。
• 业绩兑现中的时间线索：
  • Q1火电业绩好于预期，市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价下行。
  • 看好火电Q2业绩底部确认，未来逐季度改善，进入配置窗口期。
  • 汛期水文改善带来的量价齐升基本确定，股息率凸显。
• 低配低估下的主题行情：
  • 算电融合行情仍将演绎，从点状公司向区域逻辑延展。
  • 关注能源安全，分子侧制造业回流及低基数或进一步扩大能源需求，分母侧国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间。
  • 煤与电龙头公司具备股息基础，攻守兼备。

行情复盘及相关标的

• 关注时间线与事件线：
  • 当前煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业。
  • 一季报火电：皖能电力、宝新能源、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电。
  • 汛期的水电：国投电力、长江电力。
• 事件线：央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期。
• 绿电装机及消纳情况不及预期。
• 电力体制改革政策出台不及预期。