核心观点
松发股份通过置入恒力重工实现战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工盘活STX（大连）优质资产，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升，已成为全球第三大船厂。
关键数据
- 恒力重工在手订单：截至2026年4月末，277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期排至2030年。
- 业绩增长：2025年公司实现营业收入216亿元（同比增长275%），归母净利润27亿元（同比增长1083%）；2026年Q1实现营收89亿元（同比增长199%），归母净利润11亿元（同比增长330%）。
- 盈利能力：2025年公司实现销售毛利率20.4%，净利率12.3%，业内领先。
- 订单结构：2026-2028年，高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升，油轮+集装箱船为主（2027/2028占比42%/87%）。
- 产能扩张：恒力重工产能分四期，一二期已满产，年产能约1200万DWT，三期2026年下半年投产，四期规划中。
船舶行业景气度
- 供需缺口：2025年全球船厂交付量0.44亿CGT，较2011年高点下降19%，而同期全球船队规模增长了63%。预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%。
- 船队老化：全球船队平均船龄持续增长，约33%的现有船舶将在未来10年更新迭代。油轮、散货船老龄化严重，为更新需求主力军。
- 新能源转型：可替代能源船舶占交付/新签订单比率逐年提升，2025年分别达45%/40%。船舶低碳转型将加快更新替换节奏。
- 中国造船业：2026Q1中国船厂新签订单份额约71%，在手订单份额约64%。市场份额有望稳定于60%以上。
恒力重工竞争优势
- 产能弹性大：背靠恒力集团，资金实力强，扩产速度快。
- 综合效率高：实控人管理经验丰富，核心高管产业背景深厚，重型龙门吊配备齐全，大幅缩短坞期。
- 成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同，发动机自主可控，节省成本并贡献业绩增量。
盈利预测与投资建议
- 预计2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍。
- 公司兼具周期向上、产能扩张和盈利弹性释放多重优势，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
- 原材料价格波动风险
- 汇率波动风险
- 偿债能力及现金流波动风险
- 订单交付及履约风险
