机械设备行业深度报告：船舶行业深度报告：大周期已至，关注量利齐升的中国造船产业链

船舶具有二十年以上的长寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期，导致造船业以十年为维度周期波动。本轮船舶周期启动自2021年，船舶订单量价齐升，当前仍维持较高景气度，头部船厂接单至2028年。 我们判断船舶行业仍在周期上行阶段，需求侧船龄到期与航运业燃料转型为核心驱动力，供给刚性下周期有望持续至2030年后： （1）需求侧：全球船队“老龄化”加剧，行业迎更新替代大周期。截至2023年12月，全球船队平均船龄（不包括总吨位5000吨以下的小型船舶）已达到13.7年，为2009年以来的最高值。根据我们粗略测算，仅考虑寿命更新，2030年全球将迎来船舶更新替换高峰。从2021年至今新签订单结构来看，集装箱率先复苏，而后油轮、散货船有望接力增长。同时，环保法规逐步落地，航运业燃料转型带来加速低能效旧船淘汰。 （2）供给侧：与上一轮周期相比，本轮周期供给侧弹性更弱，日韩造船业随中国崛起而萎缩，相对中国缺少劳动力投入，产能扩张受限，国内产能扩张速度则受资金等因素约束，本轮上行周期持续时间将更长。 建议关注订单量利齐升、业绩兑现的船舶龙头 我国船舶制造业份额已提升至全球第一。按载重吨计，2023年新签造船订单占比约64%，手持订单占比约51%，交付量占比约51%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，在本轮周期中将最为受益，国内主流船厂的订单已经排至2028年。尽管2021年起船厂订单高增，业绩释放从2023年起才开始，且我们认为造船业盈利空间仍将持续扩大： （1）前期订单受钢价、汇率影响，高利润率订单尚未兑现业绩。本轮上行期船价虽然自2021年开始上涨，但同期钢价同样高位运行。2022上半年钢价开始回落，同时人民币汇率开始下行，订单盈利质量才有所改善。未来高利润率订单占比将持续提升，这一业绩改善趋势将愈加明显。（2）绿色船型技术壁垒更高，利好订单价利。 建议关注产品矩阵拓展、订单饱满的国产零部件商 船舶产业链自主可控为大趋势，国内船舶零部件企业将充分受益行业周期上行：（1）亚星锚链：全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链。2016年公司在全球和国内锚链市场份额分别高达65%和78%，并是全球唯二可以提供R6级系泊链的企业，全球龙头地位稳固，将充分受益行业景气上行。（2）纽威股份：全球工业阀门龙头，产品覆盖产球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀等十大系列，已基本具备为油气、化工、海工等行业提供全套阀门解决方案的实力。俄乌冲突导致海外能源产业链重构，LNG、海工船舶等下游需求旺盛，公司业绩高速增长。（3）中国动力：中国船舶集团控股的国内舰船动力及传动装备龙头。动力系统为船舶核心零部件，显著受益行业周期向上。当前公司船用发动机在手订单饱满，后续业绩有望持续增长。 投资建议：1）船企推荐海工板块困境反转的中集集团，建议关注船舶龙头中国船舶、中国重工；2）零部件板块推荐亚星锚链、纽威股份，建议关注中国动力。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等 1.新一轮船舶大周期已至，中国造船业最为受益 1.1.船舶制造：军民结合，资金、技术、人力密集型先进制造业 船舶制造业服务于水上交通、海洋开发和国防安全，为军民结合的战略性先进制造业。船舶产业链可分为上游原材料（钢材）、配套零部件和船舶设计，中游船舶制造，下游航运、能源开发、国防等。 图1：船舶制造业上下游梳理 散货船、油轮、集装箱船为三大主力船型，占全球运力比重合计86%。船舶可分为民用船和军用船。民用船按用途，又可分为货船、客船、科考船等。本文集中于船舶制造核心品类——货船（即运输船舶）的供需分析。货船按用途可进一步分为散货船（Bulk Carriers）、油轮（Oil Tank）、集装箱船（Container ship）、液化气船（LPG船和LNG船，Liquefied Gas Carrier）、化学品轮（Chemical Tanker）、特殊用途船舶（滚装船、牲畜运输船等）等。其中，散货船、油轮和集装箱船为主流船型，2023年完工交付量（以载重吨计）分别占比40%、17%、29%，且截至2023年底，三类船全球运力占比分别为43%、30%、13%。 图2：散货船、油轮和集装箱船历史运力占比 图3：散货船、油轮和集装箱船历史完工交付占比 1.2.船龄到期和环保公约为本轮周期上行动力，供给刚性下中国船舶制造业最为受益 1.2.1.十年维度的长周期赛道，供需共振驱动本轮周期上行 船舶行业周期长达20-30年，本轮景气周期始于2021年，目前仍处上行阶段，头部船厂中国船舶集团订单量已经排到2027年。根据《MaritimeEconomics》，过去一个世纪全球造船业发展可分为五个大周期，十二个小周期。最近一轮大周期为1987-2007年，亚洲特别是中国经济的发展带动贸易复苏，航运需求增加，造船产能复苏。1993年全球造船产量翻番，达到2000万GRT，2007年达到6200万GRT，为1987年低谷的5倍。而后受到金融危机影响，全球航运需求向下，且供给端产能过剩，行业周期向下。 图4：全球船舶制造业周期复盘 由于船舶制造业周期较长，当周期下行时，新造船需求大幅减少，尾部船厂有足够时间出清干净。2008年金融危机后，大量船厂关停倒闭，2023年全球活跃船厂（至少有一艘1000+GT在手订单的船厂）数量为337艘，为高峰时期2008年1022艘的33%，2023年全年造船交付量较2010年的峰值水平下降64%，下行期间行业产能逐渐出清。 当新一轮周期到来时，由于供给刚性，船厂产能往往供不应求，订单量价齐升。 图5：2023年全球活跃船厂数量减少为上轮高峰期的33% 图6：2023年全球造船交付量较2010年峰值下降64% 本轮周期启动自2021年。船舶制造业的长周期与船舶本身特征相关。船舶具有二十年以上的长寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期。与此同时，供应链转移、商品库存周期、地缘政治冲突等因素会放大周期的波动。经济扩张或是军备竞赛等时期造船量会大幅增加，容易导致运力过剩，行业周期属性易被人为放大。我们判断由于（1）船厂产能弹性削弱，日韩造船业随中国崛起而萎缩，相对中国缺少劳动力投入，产能扩张受限，国内产能扩张速度则受资金等因素约束，（2）环保政策趋严，航运业能源切换导致行业技术壁垒提高，本轮周期供给刚性更强，周期上行将持续相对更长的时间。 图7：2021年起船价、手持订单覆盖率持续提升 图8：2021年以来新造船价格指数持续上行 本轮上行周期需求端的驱动力源于以下三方面。 （1）船龄到期，更新替换需求驱动订单增长。根据Clarkson，2023年12月全球商船船队平均船龄达到13.7年，为2009年以来的最高水平（不包括总吨位小于5000吨的小型船舶），集装箱船队平均船龄达到14.3年，这是自1993年该公司开始收集此项数据以来的最高值，油轮平均船龄达12.9年，也创下20年来的新高。船队船龄到期带来更新替换需求。 图9：2023-2030年20年以上船龄的老船占比将从12%提升至24% 图10：按存量更新逻辑测算，2023-2030年船舶更新替换量复合增速约16% （2）2021-2022年航运高峰后，航运公司现金流改善。2021-2022年全球经历航运高峰：（1）大流行时期，美国放水提升消费者需求，出口订单增长，集装箱货物海运需求快速提升，与此同时供应链受阻，无法满足需求，运价飙升。（2）俄乌冲突打击全球供应链，推升运价。运价的大幅上涨使航运公司现金流明显改善，资产负债表修复，有足够的钱来下订单。 图11：2021-2022年BDI大幅提升 图12：2021-2022年原油和成品油运价指数高位运转 图13：2021-2022年中国出口集装箱运价指数高位运转 图14：2021-2022年美国进出口金额高增 图15：航运行业2021-2022年盈利情况转好，现金流改善 （3）航运业碳中和产能升级：国际海事组织（IMO）2019下半年开始实施两大船舶新规，要求全球船舶燃油硫含量上限从3.5%降至0.5%、商船强制设置压舱水处理系统，该类政策一方面增加船舶附加值，另一方面部分船龄较长的船舶额外加装环保装置并不经济，环保政策将加速不经济船型的拆解、拉动新船需求。 图16：环保政策加速船舶更新换代 1.2.2.新周期下中国船厂最为受益，关注中国船舶供应链 我国为全球第一大船舶制造国，本轮周期最为受益。中国船舶业经过市场化改革、拓展海外市场，2010年起造船完工量跃居世界第一，取代日、韩成为世界造船第一大国。当前我国船舶制造业正迎供给端船厂崛起、产能升级，需求端持续旺盛的窗口期。 过去多年的工业的发展强化了我国船舶制造配套产业链的实力，近两年钢材等原材料价格、汇率强化了中国船厂的比较优势，产业政策也为行业发展提供了支持。2023年中国（按载重吨计）船舶订单交付量、在手订单量、新签订单量占比分别为51%、51%、64%。 图17：中日韩交付订单量占比 图18：中日韩在手订单量占比 图19：中日韩新接订单量占比 国内政策支持船舶行业发展与产能升级。船舶工业为我国高端装备制造业重要组成部分，从国民经济“七五”计划到“十四五”规划，船舶行业支持政策从“发展船舶制造业”发展到“推进船舶制造业高端化、智能化、数字化发展，加快船舶工业智能化与绿色化改造”，产业结构优化，附加值提升。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要加快高耗能高排放老旧船舶报废更新，大力支持新能源动力船舶发展。新能源动力船舶成为周期上行驱动力之一，同时船舶附加值将持续提升。 图20：我国政策支持船舶制造业向绿色化、智能化转型 国内头部造船集团在手订单饱满，船厂经营业绩拐点初现。国内头部造船厂自2021年前新签订单开始上行，手持订单覆盖率提升至一年以上，产能利用率逐季提升。 各船厂业绩拐点滞后于订单，自2024年开始回升。 图21：国内头部船厂产能覆盖率已提升至3年上下 图22：中国造船产能利用检测指数逐季提升 图23：中国船舶2023年以来业绩修复趋势显现 未来船厂盈利弹性有望持续释放。船厂利润释放节奏慢于订单，主要系：（1）前期订单受钢价、汇率影响，高利润率订单尚未兑现业绩。本轮上行期船价虽然自2021年开始上涨，但同期钢价同样高位运行。2022上半年钢价开始回落，同时人民币汇率开始下行，订单盈利质量才有所改善。未来高利润率订单占比将持续提升，这一业绩改善趋势将愈加明显。（2）行业下行期船厂计提较多减值，影响仍在逐步消化。 图24：船价与钢价、人民币兑美元汇率变动的折线图 图25：全球船厂在手订单结构 2.建议关注订单量利齐升、业绩兑现的头部船厂 2.1.中国船舶：国内最大的综合性造船龙头，业绩拐点已现 公司为中国船舶集团旗下核心军民品造船上市公司，是国内规模最大的综合性造船龙头。公司前身为沪东重机，1998年在A股上市。2006年沪东重机完成股权分置改革，将53%的股权无偿划转给中国船舶集团。2007年中船集团将外高桥造船、中船澄西、远航文冲三个优质民品主业企业资产注入沪东重机并整体上市，更名为“中国船舶”。2020年，公司迎来重大资产重组，注入江南造船和广船国际，进军军用船舶造修领域，进一步拓宽了业务范围。2022年4月，公司完成对广船国际的增资，并剥离了中船动力的全部股权，实现了资产结构的优化。经过多次借力资本市场，中国船舶已成为国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船上市公司。 图26：中国船舶发展历程 中国船舶工业集团直接控股，与旗下经营主体共同构成完整造船平台。截至2024年3月31日，中国船舶工业集团直接持有中国船舶44.47%股权，通过中船海洋与防务装备间接持股4.86%，合计持股49.33%，为控股股东，国资委为公司实控人。公司旗下拥有