公司简评报告：业绩量利齐升，技术迭代下优势有望持续

公司研究 2024年03月12日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备与新能源 zhouxiaoy@longone.com.cn 证券分析师 王珏人S0630523100001 wjr@longone.com.cn 数据日期 2024/03/11 收盘价 83.22 总股本(万股) 10,025 流通A股/B股(万股) 8,575/0 资产负债率(%) 80.22% 市净率(倍) 6.22 净资产收益率(加权) 34.46 12个月内最高/最低价 97.00/42.50 98% 74% 50% 27% 3% -21% -44%23-0323-0623-0923-12 121% 帝科股份沪深300 相关研究 1.精选赛道，静待花开——电新行业年度策略 2.N型放量正当时，光伏银浆紧随行 ——光伏银浆行业深度报告 帝科股份（300842）：业绩量利齐升，技术迭代下优势有望持续 ——公司简评报告 投资要点 业绩：公司业绩突破，实现量利齐升。公司2023年实现营业收入96.03亿元，同比+154.94%归母净利润3.86亿元，同比+2336.51%。分季度看，在2023Q4行业组件价格大幅下降背 景下，公司维持业绩上升趋势。2023Q4公司实现营业收入35.06亿元，环比+33.74%；归母净利润0.93亿元，环比+3.37%。盈利能力方面，2023年公司毛利率水平企稳回升，达到11.14%，同比+2.34pct；净利率实现扭亏为盈，达到3.93%，同比+4.50pct。2023Q4单季度毛利率为11.11%，环比+0.51pct；净利率为2.59%，环比-0.76pct。 驱动力：公司银浆出货大幅增长，带动营收高增速。2023年公司银浆出货量大幅提升，市占率稳步提升。2023年光伏银浆出货量1713.62吨，同比+137.89%；分季度来看，出货量 逐季快速上升，其中2023Q4出货量为595.1吨，环比+25.11%。TOPCon银浆放量成为公司业绩主动力。2023年公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现出货量1008.48吨，占 公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。分季度来看，TOPCon银浆放量态势明显，成为公司业绩有力支撑。Q4实现TOPCon银浆出货474吨，环比+73.73%。 公司优势：公司业绩突破背后是技术进步带来的产品优势。2023年底随着LECO技术在行业内导入，公司首批推出产品解决方案并推动产业化，目前仍处于引领地位，产品优势有 望持续加强。此外，TOPCon技术未来还将持续迭代，公司目前在双面Poly及双面Poly+LECO等领域也处于领先地位，正在配合客户进行研发验证，有望形成较强的行业先发优势。 成本端：供应链国产化替代，产能一体化延伸。公司对国内银粉供应商进行积极培育，协同研发增强对粉体性能的把控。目前公司PERC国产银粉占比已达到80%以上，TOPCon国产银粉占比在50%左右，后续LECO银粉国产化空间较大。公司于2022年7月投资山东 东营电子专用材料项目，2023年7月投资江苏新沂高性能电子材料研发生产基地项目，一体化产业布局有望进一步降本增效。 投资建议：帝科股份作为TOPCon银浆龙头，技术优势不断显现。预计公司2024-2026年实现营业收入128.70/154.88/175.94亿元，同比+34.03%/+20.34%/+13.59%，公司2024-2026年归母净利润为归母净利润分别为5.84/7.79/9.07亿元，对应当前P/E为14.32倍 /10.74倍/9.22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险； （4）应收账款减值及周转风险。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 9,602.82 12,870.37 15,488.42 17,593.83 增长率（%） 154.94% 34.03% 20.34% 13.59% 归母净利润（百万元） 385.64 584.15 778.62 907.05 增长率（%） 2336.51% 51.48% 33.29% 16.49% EPS（元/股） 3.85 5.81 7.75 9.03 市盈率（P/E） 18.32 14.32 10.74 9.22 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2024年3月11日收盘后） 正文目录 1.公司点评4 1.1.公司业绩突破，实现量利齐升4 1.2.TOPCon银浆销量提升，拉动出货量及收入大幅增长5 1.3.技术、产品优势领先，助力公司业绩突破6 1.4.供应链国产化替代，产能一体化延伸8 2.盈利预测及投资建议9 2.1.盈利预测9 2.2.投资建议9 3.风险提示9 图表目录 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）4 图2公司历年归母净利润及同比（亿元、%）4 图3公司季度营业收入（亿元，%）4 图4公司季度归母净利润（亿元，%）4 图5公司利润率（%）5 图6公司费用率（%）5 图7公司季度利润率（%）5 图8公司季度费用率（%）5 图9各公司历年营业收入（亿元）6 图10公司2023年营收拆分（%）6 图11公司TOPCon银浆出货情况（吨，%）6 图12各公司历年银浆出货量（吨）6 图13帝科股份产品矩阵7 图14帝科股份对LECO技术及相关银浆介绍7 图15DOWA占公司原材料采购额占比(%)8 图16存货构成及其中原材料比重（亿元，%）8 盈利预测与估值简表1 表1公司银粉扩产计划（亿元）8 表2可比公司估值表（截至2024年3月11日）9 附录：三大报表预测值10 1.公司点评 1.1.公司业绩突破，实现量利齐升 TOPCon浆料放量，公司业绩量利齐升。公司2023年实现营业收入96.03亿元，同比 +154.94%；归母净利润3.86亿元，同比+2336.51%；扣非归母净利润3.43亿元，同比 +2829.96%。2023年Q4在行业组件价格大幅下降背景下，公司维持业绩上升趋势。单季实现营业收入35.06亿元，环比+33.74%；归母净利润0.93亿元，环比+3.37%；扣非归母 净利润0.96亿元，环比-12.31%。 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）图2公司历年归母净利润及同比（亿元、%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司季度营业收入（亿元，%）图4公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 受益于技术优势及N型浆料溢价，公司盈利能力回升明显。2023年公司毛利率水平企稳回升，达到11.14%，同比+2.34pct；净利实现扭亏为盈，净利率达到3.93%，同比+4.50pct。2023Q4单季度毛利率为11.11%，环比+0.51pct；净利率为2.59%，环比-0.76pct。 图5公司利润率（%）图6公司费用率（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图7公司季度利润率（%）图8公司季度费用率（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 公司控费能力提升，重视研发投入。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，同比-0.38/-0.56/0.17/-1.43pct。相较2022年，公司销售、管理、财务费用率均明显下降，但研发费用率稳中有升，体现公司控费能力增强以及对研发方面的重视。 1.2.TOPCon银浆销量提升，拉动出货量及收入大幅增长 公司银浆出货大幅增长，带动营收高增速。2023年公司银浆出货量大幅提升，市占率稳步提升。2023年光伏银浆出货量达到1713.62吨，同比+137.89%；其中2023Q4出货量 为595.1吨，环比+25.11%。光伏银浆业务全年实现营收90.78亿元，同比+167.65%，在营业收入中占比94.54%，较上年提升4.39pct。 图9各公司历年营业收入（亿元）图10公司2023年营收拆分（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 TOPCon银浆放量成为公司业绩主要动力。2023年公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现出货量1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领先地位。分季度来看，TOPCon银浆放量态势明显，成为公司业绩的有力支撑。2024Q4实现TOPCon银浆出货474吨，环比+73.73%，在公司银浆出货总量中的占比进一步达到79.64%，相较一季度提升45.53pct。依靠在TOPCon银浆方面的领先表现，公司整体出货量在光伏银浆市场中的领先幅度有较为明显的提升。 图11公司TOPCon银浆出货情况（吨，%）图12各公司历年银浆出货量（吨） 资料来源：帝科股份，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所（帝科股份2023年数据为确数） 1.3.技术、产品优势领先，助力公司业绩突破 公司业绩突破背后是技术进步带来的产品优势。公司从2014年开始不断进行技术迭代，目前已实现在光伏各技术路线的全面布局，形成完整产品矩阵。在2023年光伏技术向N型迭代过程中，公司凭借技术及研发优势，配合众多下游客户研发验证，产品在业内处于领先。 TOPCon方面，公司重点强化N型TOPCon电池正背面全套导电银浆产品的领导地位，正面DK71A有效平衡了金属复合与接触窗口的关系。背面DK93T银浆针对碱抛光、AlOx及超薄PolySi层的多样化技术，实现定制化开发；HJT方面，N型HJT电池正背面全套低温导电银浆及低温银包铜浆料产品的开发与大规模量产，另外目前TBC浆料也逐步实现小批量交付。 图13帝科股份产品矩阵 资料来源：CSPV，帝科股份，东海证券研究所 光伏技术迭代加速，公司技术产品优势有望扩大。2023年底随着LECO技术在行业内导入，公司首批推出产品解决方案并推动产业化，目前仍处于行业引领地位，产品优势有望持续加强。公司最新开发的DK72E专用导电浆料，凭借长期对于玻璃体的技术沉淀，在第一阶段的量产实践中实现了0.3-0.5%的效率提升。此外，TOPCon技术未来还将持续迭代，公司目前在双面Poly及双面Poly+LECO等领域业处于领先地位，正在配合客户进行研发验证，有望形成较强的行业先发优势。 图14帝科股份对LECO技术及相关银浆介绍 资料来源：CPIA，帝科股份，东海证券研究所 技术型领导团队，奠定公司研发实力优势。公司董事长及多名董事均具有行业相关博士学历及长期研发经验，为公司研发优势打下坚实基础。2023年公司研发投入3.1亿元，较去年同期增长169.52%，维持行业领先地位。截至2023年末，公司及子公司拥有研发技术人员233人，占职工总人数的38.32%；拥有发明专利22项，实用新型专利58项；申请中 的发明专利41项，实用新型专利9项。同时，针对公司太阳能电池用正面银浆的研发、生产和销售所涉及的知识产权管理，公司获得了知识产权管理体系认证证书。在不断加强研发团队建设、加大研发投入力度的同时，公司IPO募投项目研发中心已建成并投入使用，进一步增强了公司的研发实力与技术创新能力。 1.4.供应链国产化替代，产能一体化延伸 银粉从性能及成本上对于银浆有着重要影响。银粉是银浆的主要成分，在银浆成分中占比90%左右，同时由于银粉作为贵金属单价高，其总价值量占到银浆的95%左右。此外，银粉作为光伏电池导电相，直接影响电子浆料的印刷性能和光电性能。过去日本DOWA在光伏银粉方面长期垄断，而进口粉的备货周期较长，应付账款周期较短，增加运营资金负担。同时伦敦银点