港股公司首次覆盖报告：国产大模型领先者，GLM-5性能跃升打开成长通道

智谱（02513.HK）

核心观点： 智谱作为国产大模型领先者，其GLM-5系列模型在性能上已接近国际顶尖水平，尤其在推理和代码能力方面表现突出。公司商业模式正从项目制向token计费转型，云端部署收入有望实现指数型增长。AI Coding市场空间巨大，智谱凭借其模型能力和生态布局，有望受益于市场加速发展。

关键数据：

• GLM-5总参数量达744B，预训练数据规模28.5T。
• 2022-2025年收入复合增速达129%，2023-2025年经调整亏损率为499%/789%/439%。
• 2025年云端部署收入同比增长约293%。
• 预计2026-2028年收入为27.98/69.62/157.70亿元。
• 当前股价对应2026-2028年的PS估值为219.7/88.3/39.0倍。

研究结论：

• 智谱大模型领先能力突出，产品迭代加速和人才梯队培育有望持续领先竞品。
• 公司商业模式转型有望推动整体盈利能力修复。
• AI Coding市场存在至少千亿美元级别的市场空间，中国市场有望进入加速通道。
• 智谱与云厂商陆续提价，token消费进入通胀通道。
• 智谱GLM-5系列模型在长程任务上有所突破，有望持续受益于token分层趋势。

公司分析：

• 构建了“基座模型-智能体工具-行业方案”三层递进的全栈AI能力矩阵。
• GLM系列模型发展推理与代码能力，缩小与行业顶尖模型差距。
• 在芯片、办公、电脑、手机、出行等领域均有布局，持续深化生态护城河。

财务分析：

• 云端毛利率持续优化，有望成为重要的盈利来源。
• 三费费率持续优化，仍保持积极研发投入。
• 经营性现金流仍有明显亏损，但这是大模型企业发展过程中所必须要经历的阶段。

投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。