公司首次覆盖报告：国产薄膜沉积设备龙头，成长动力充足

国产薄膜沉积设备龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内半导体薄膜沉积设备厂商，同时是国内目前唯一产业化应用PECVD和SACVD的国产厂商。受益于全球半导体行业的高景气度、国内新增晶圆产能建设的推进，以及半导体制造工艺进步带来的沉积设备需求增长，同时国产替代需求强烈，公司募投扩产，成长动力充足。我们预计2022-2024年公司可分别实现EPS1.04/1.60/2.98元，归母净利润1.31/2.03/3.77亿元，当前股价对应PS 15.21/9.86/7.74倍，首次覆盖给予“买入”评级。 薄膜沉积设备市场空间大，需求强劲，成长动力足 半导体行业景气带动设备稳定增长，薄膜沉积是关键设备，市场规模占半导体设备的20%。根据Maximize Market Research数据统计，2021年全球薄膜沉积设备市场规模为190亿美元，同比+10.5%，预计2025年有望达到340亿美元，2021-2025年CAGR达15.7%。行业基本由应用材料（AMAT）、先晶半导体（ASMI）、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL）等国际巨头垄断，国产替代空间较大。未来随着晶圆厂扩产带动设备需求、芯片制程升级，薄膜沉积设备需求量增加、国产替代，国内薄膜沉积设备厂商将迎来黄金发展机遇。 公司技术实力强大，具备稀缺性，客户资源优质，成长动力充足 公司重视研发，高研发投入，掌握核心技术，公司产品总体性能和关键性能参数已达到国际同类设备水平。在PECVD、ALD及SACVD设备领域，公司已形成覆盖二十余种工艺型号的薄膜沉积设备，满足下游客户晶圆制造产线多种薄膜沉积工艺需求，目前公司也在持续进行先进技术的研发工作。客户资源优质，已经成功导入中芯国际、长江存储、华虹集团等国内知名客户。目前公司合同负债维持高位，部分发出商品持续认证中，且募投扩产，未来产能和技术实力将进一步提高，成长动力充足。 风险提示：募投项目扩产不及预期、行业竞争加剧风险，行业景气度下滑风险、技术研发不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、国产薄膜沉积设备龙头，产品覆盖PECVD/ALD/SACVD 1.1公司概况：深耕半导体薄膜沉积设备，营收高速增长 公司聚焦半导体薄膜沉积设备的生产和研发，主要产品有等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个产品系列，2021年营收分别占比89.11%、3.78%、5.43%。公司是目前国内唯一一家产业化应用集成电路PECVD、SACVD设备的厂商，产品已广泛应用于国内晶圆厂14nm 及以上集成电路制造产线，并已展开 10nm 及以下制程产品验证测试。 公司成立于2010年，多次承担国家重大专项并获“中国半导体设备五强企业”称号，2011年首台12英寸PECVD到中芯国际验证，2013年PF-300T产品线通过测试，2014年获得首批订单，2016年首台ALD设备和8寸PECVD交付客户，2018年ALD通过客户 14nm 产业化验证，2019年SACVD研制成功并出厂到客户端，2022年4月，在科创板上市。 图1：公司2010年成立，2022年4月科创板上市 图2：PECVD、SACVD、ALD为公司三大主要产品 表1：PECVD、SACVD、ALD为公司三大主要产品系列 公司无控股股东和实际控制人，大基金为第一大股东。公司前三大股东分别为国家集成电路基金、国投上海、中微公司，分别持股19.86%、13.68%、8.40%。公司6名非独立董事中，国家集成电路基金有权提名2名，国投上海、中微公司分别有权提名1名，姜谦及其一致行动人有权提名2名，均不足董事会席位一半，因此公司不存在实际控制人。 公司分两批次设立了11个员工持股平台，实现了广泛的员工持股，以此吸引海外专家和境内优秀人才，使员工与公司共享发展成果。 公司主要有三个子公司：（1）拓荆北京，主要为华北区客户提供高端薄膜装备研发、设备供应以及零部件备货等服务；（2）拓荆上海，是ALD设备研发与产业化项目实施主体；（3）拓荆键科（持股55%），主要从事高端半导体新兴工艺设备研发与生产制造。 图3：公司无控股股东和实际控制人，大基金为第一大股东 公司最初由中科仪与姜谦设立，其他高管和核心技术人员也多有在诺发、Lam Research等业内知名公司任职经历。公司已经建成了一支国际化、专业化的半导体薄膜沉积设备研发技术团队。 表2：拓荆科技拥有优秀的核心管理、技术团队 收入端：公司营收快速增长，近三年CAGR74%。受益于半导体设备行业快速发展和公司技术的突破，公司产品不断通过客户验证，2021年公司实现营收7.58亿元，同比+74%；实现归母净利润0.68亿元，同比扭亏。2022Q1已实现营收1.08亿元，同比+86%，持续维持高增长。 图4：公司2021年营收7.58亿元，同比+74% 图5：2021年公司归母净利润0.68亿元，同比+696% 收入结构： （1）分产品：PECVD为营收的主要来源，SACVD、ALD开始放量。PECVD设备销量逐年增长，2020年PECVD销量31台；2021Q1-Q3销量23台。SACVD在2020年和2021Q1-Q3分别售出1台。2021年PECVD贡献了6.75亿元的营业收入，SACVD、ALD年分别实现了0.41亿元、0.29亿元的收入。2020年PF-300T和PF-200T分别贡献3.21亿元、0.97亿元营收。 图6：PECVD业务蓬勃发展，SACVD、ALD逐渐放量 图7：PECVD细分产品销售收入逐年增长 表3：PECVD销量逐年增长 （2）分地区：公司业务主要在中国大陆，2021年中国大陆营收占比达98.32%。 但是随着公司规模的扩大以及技术的成熟，未来有望拓展海外客户。 图8：中国大陆占大部分营收，业务逐步扩展到其他地区 （3）分季度：公司下游客户，通常于年初作出全年的资本性支出计划，此后开展采购、安装、调试、验收，导致公司大部分设备取得客户验收、确认收入的时点相对集中于下半年，尤其集中于Q4，呈现一定的季节性。 图9：公司营收有季节性，大部分集中在下半年 盈利端：毛利率稳步提升，已高于行业平均水平。公司毛利率持续提升，主要原因为（1）随着公司技术水平、市场地位的提升，公司的议价能力有所提高，平均单价有所上升；（2）随着公司产品工艺和制程的演进，公司的产品开始进入先进制程设备市场，先进制程设备的市场价格较高，进而提高了毛利率；（3）随着销售规模的增长，公司的规模经济效应开始显现，平均成本有所降低。 2021年公司毛利率44.01%，已高于行业平均值，盈利能力增强。公司销售、管理、财务费用率常年维持在较低水平，研发费用率增长较快，主要是因为公司保持高强度的研发投入，持续推进技术创新。 图10：公司毛利率稳步增长 图11：公司期间费用率保持较低水平，研发费用率提升 表4：公司毛利率处于较高水平 1.2上下游关系：原材料成本不断降低，客户集中度较高 上游：直接材料为主要成本来源，公司供应链稳定，采购价格呈下降趋势。 公司主要成本来自于直接材料，其中直接材料2019到2021Q1-Q3占比分别为91%、90%、94%。 图12：直接材料成本占比保持在90%左右 公司采购的原材料主要包括机械类、机电一体类、电气类、气体输送系统类、真空系统类、附属设备等。 表5：公司采购的原材料主要包括机械类、机电一体类、电气类、气体输送系统类、真空系统类、附属设备等 表6：公司原材料主要成本为机械类、电气类、机电一体类 供应商：公司供应链稳定。公司上游前五大供应商的集中度不到40%，避免了过度依赖部分供应商的风险。近四年前五大供应商较为稳定，供应商和公司合作时间长，合作关系友好，保障了原材料的供应。 表7：公司前五大供应商集中度不到40%，原材料供应稳定 原材料价格：随着公司出货量的增长，原材料成本逐渐降低，未来规模优势下成本有望进一步降低。以2018年原材料的价格为基础计算出价格指数后可以看到，由于公司供应链管理不断优化，与供应商保持长期的良好合作关系，出货量持续增长，2019年到2021年Q3公司原材料的采购价格呈现下降趋势。 表8：公司主要原材料采购价格呈现下降趋势 客户集中度：2021Q1-Q3公司前五大客户分别是中芯国际、北京屹唐、长江存储、华虹集团、睿力集成电路，占比28.80%、28.11%、16.79%、9.88%、8.85%，合计92.43%。公司前五大客户集中度高主要是因为集成电路制造行业因资本投入大、技术难度高，国内外主要集成电路制造商均呈现经营规模大但数量少的行业特征。 图13：2021Q1-Q3前五大客户合计占比92% 产销量：公司产销率低于100%，主要由于公司的产品从生产完成并发货，到客户验收完成销售的过程中，存在一定时长的验收周期，使产量大于销量。 表9：公司产销率低于100% 2、薄膜设备市场空间大，国内薄膜沉积设备厂商将迎来黄金发 展机遇 2.1半导体行业景气带动设备需求增长，薄膜沉积是关键设备 全球半导体行业处于景气周期，中国半导体设备发展迅速。（1）半导体市场规模：据WSTS数据，2021年全球半导体销售额达5559亿美元，同比+26%，且预计2022年同比增长10.4%达6135亿美元；据SIA数据，2021年中国半导体销售额达1898亿美元，同比+25%。中国半导体销售额占全球销售额的比例维持在35%左右。 WSTS预计2022年全球半导体市场规模将达到6135亿美元，同比增长10.36%。（3）半导体设备市场规模：据SEMI统计，2021年全球和中国半导体设备销售额分别为1026亿美元、296亿美元，同比+44%、+58%，中国销售额全球占比提升至29%。 SEMI预计2022年全球半导体设备销售额达1140亿美元，同比增长11.11%。 图14：2021年全球半导体销售额增长至5559亿美元 图15：2021年全球半导体设备销售额1026亿美元，中国占比提升至29% 薄膜沉积设备是晶圆制造三大主设备之一。应用于集成电路领域的设备通常可分为前道工艺设备（晶圆制造）和后道工艺设备（封装测试）两大类，薄膜沉积设备市场规模占半导体设备的20%。 图16：薄膜沉积设备市场规模占半导体设备的20% 全球薄膜沉积设备市场持续稳定增长。根据Maximize MarketResearch数据统计，2021年全球薄膜沉积设备市场规模为190亿美元，同比+10.5%，预计2025年有望达到340亿美元，2021-2025年CAGR达15.7%。 图17：全球薄膜沉积设备市场规模2025年有望达到340亿美元 薄膜沉积是半导体制造过程中构造晶体管的关键步骤之一。薄膜沉积是指在硅片衬底上沉积一层待处理的薄膜材料，逐层堆叠薄膜形成电路结构，包括半导体、介质、金属/金属化合物三大类。薄膜涂层具不同特性，可用于改变或改善衬底的性能，比如阻挡污染物和杂质渗透、增加或减少导电性/信号传输、提高吸光率等。 按照薄膜沉积技术原理可以分为CVD（化学气相沉积）、PVD（物理气相沉积）/电镀设备和ALD（原子层沉积）。其中： （1）CVD是通过化学反应的方式，利用加热、等离子或光辐射等各种能源，在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术，是一种通过气体混合的化学反应在硅片表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、硬掩模层以及金属膜层的沉积。常用的CVD设备包括PECVD、SACVD、APCVD、LPCVD等，适用于不同工艺节点对膜质量、厚度以及孔隙沟槽填充能力等的不同要求。 （2）ALD可以将物质以单原子膜形式一层一层地镀在基底表面的方法。ALD工艺具有自限制生长的特点，可精确控制薄膜的厚度，制备的薄膜具有均匀的厚度和优异的一致性，台阶覆盖率高，在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑芯片、DRAM和