九毛九港股公司首次覆盖报告：中式时尚餐饮连锁领先者，多品牌矩阵布局多场景

国内领先的中餐厅品牌及运营者，多品牌策略布局多业态 公司聚焦中式连锁快时尚餐饮，以多品牌布局多业态，目前拥有6大品牌覆盖餐饮行业6个不同赛道。旗下品牌太二先发占领酸菜鱼赛道，单店模型高效领先行业，通过门店、品牌、供应链三体系实现更低成本更高溢价，预计未来门店空间超过千家。考虑到太二处于快速扩张期，但疫情扰动门店经营，我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.6/6.3/9.7亿元，对应EPS 0.25/0.43/0.67元，同比增长7.0%/72.0%/54.9%。公司当前股价18.38港币分别对应2022/2023/2024年63.2/36.8/23.7倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营+品牌+供应链三体系建立壁垒 （1）行业：国内餐饮行业空间广阔，疫情扰动下盈利能力结构性下滑，酸菜鱼赛道增速高于行业。（2）太二先发卡位酸菜鱼正餐，高效单店模型领先行业：2021年太二餐厅层面利润率达20.8%，门店翻座率3.4次/天，高于海底捞翻台率3.0次/天；太二员工成本/总收入仅19.2%，远低于海底捞的36.2%。（3）太二高效门店模型背后源于门店运营、品牌、供应链三体系共同推动：门店层面，菜单精简化及业务标准化；品牌层面，餐饮消费情绪价值崛起，通过差异化营销精准锁定年轻客群；供应链层面，上游绑定水产养殖商实现重点原材料自给，中游中央厨房确保品质控制成本。 未来增长点：太二展店空间超千家，多品牌多业态协同可期 中短期，太二购物中心渗透率及低线城市门店占比远低于海底捞，未来仍有提升空间，我们预计2025年门店数有望突破1000家。长期看，公司有望通过多品牌战略拓展细分市场提升市场份额，怂-重庆火锅厂及赖美丽眉山藤椒烤鱼沿袭太二精简SKU+门店标准化+品牌年轻化思路，单店模型成熟后有望快速扩张。此外公司持续完善中后台和供应链能力实现降本增效。 风险提示：门店扩张及新店表现不及预期、食品安全风险、新品牌孵化不及预期、原材料成本上涨、疫情扰动、宏观经济增长放缓。 财务摘要和估值指标 1、九毛九：国内领先的中餐厅品牌及运营者 1.1、业务概览：聚焦中式连锁快时尚餐饮，品牌矩阵布局多细分领域 九毛九集团是以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团，以多品牌及多概念策略为基调。公司成立于2005年，通过创立不同风格的品牌，接触不同层面的消费者，创立并运营“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽眉山藤椒烤鱼”6个不同中式餐饮细分领域品牌，覆盖西北菜、酸菜鱼、小吃、火锅、粤菜、烤鱼六大不同赛道。 九毛九及太二酸菜鱼为当前公司核心品牌，细分市场表现优异。2021年公司收入41.8亿元，同比增长54%，其中近97%由九毛九和太二品牌贡献。二者在细分市场均表现优秀，按收入计算，九毛九品牌在中国西北菜餐厅中排名第二，太二品牌在中国酸菜鱼餐厅中排名第一。截至2021年末,公司拥有453家自营门店及17家加盟门店，其中核心品牌九毛九西北菜，共83家门店；太二酸菜鱼国内门店348家及海外门店两家。 表1：九毛九集团目前创立并运营6大品牌，覆盖多细分领域 1.2、发展历程：从单一品牌及地域向多品牌及全国市场扩张 回顾九毛九集团发展历程，公司成立至今经历商业模式、地域扩张、品牌策略三方面的转变。（1）商业模式：从最初较重的模式转向聚焦快时尚连锁经营餐饮企业，开店策略锁定购物中心，同时餐厅通过简化菜单、限制单桌最大用餐人数等方式，提升顾客用餐效率。（2）地域扩张：2010年起从华南市场向全国铺开，当前全国共拥有453家自营门店和17家加盟门店，覆盖国内85座城市和其他地区2座城市。（3）品牌策略：2015年品牌创新加快，从九毛九单一品牌到太二酸菜鱼到6个不同细分领域中式餐饮品牌，创立不同风格、赛道、概念的多品牌。 图1：公司成立至今经历商业模式、地域扩张、品牌策略三方面的转变 图2：九毛九集团各品牌截至2021年底共470家门店 1.3、经营现状：太二成为增长引擎，盈利能力优于行业 收入端：九毛九表现稳定，太二扩张驱动增长。2021年公司营收41.8亿元，同比增长54.0%。其中，太二品牌收入32.9亿元，同比增长67.6%，占收入比重达78.6%； 九毛九品牌收入7.6亿元，同比增长8.7%，收入贡献18.2%。怂重庆火锅厂收入0.9亿元，同比增长超1000%，收入贡献2%。 图3：2021年公司营收41.8亿元，同比增长54% 图4：太二成为公司营收主力（单位：百万元） 利润端：成本管控凸显，盈利能力高于行业平均水平。2021年公司实现餐厅经营利润7.5亿元，同比增长182.5%，餐厅经营利润率18%，同比提升5.8pct；归母净利润3.4亿元，同比增长174%，归母净利率8.9%，同比提升3.8pct。成本方面，公司在原材料、员工成本控制优异，21年原材料成本占比36.8%，同比下降1.7pct，员工成本占比25.3%，同比下降2.2pct。 图5：2021年公司归母净利润同比增长174% 图6：公司成本管控表现优异 图7：公司净利率高于行业平均 门店营运：太二势头正劲，九毛九优化改善。（1）太二：翻座率受疫情及底线城市客流量相对较低影响有所下滑，2017-2021年翻座率分别为4.5/4.9/4.8/3.8/3.4次/天；同店收入增速自疫情后有所恢复；门店扩张仍处于加速期，2017-2021年新增门店数量16/37/61/109/122个。（2）九毛九：2020年疫情期间关闭较多门店后，收缩聚焦华南地区，人均消费金额在改进菜单及上调部分菜品价格上有所增长。 表2：太二核心指标表现优异，九毛九进入稳定优化阶段 1.4、管理团队：深耕餐饮行业，激励机制推动品牌创新 各团队深度绑定股权激发品牌创新,组织架构设计提升品牌自主决策权。(1)创始人管毅宏通过GYHJHoldings持股40.66%。(2)公司利益绑定核心团队，激发创新活力及能动性，太二、2颗鸡蛋煎饼、怂重庆火锅厂、那未大叔是大厨的品牌团队分别持有品牌12%、20%、20%、25%。（3）“执行董事+品牌经理+轮值总经理”组织架构，总部“类中台”提供职能服务，品牌部门在门店及品牌运营方面具有较强自主性。 图8：公司组织架构赋予品牌团队较大自主权 图9：各品牌团队股权绑定激发创新活力及能动性 管理层团队深耕餐饮行业，拥有丰富经验。创始人管毅宏先生自1995年在海口创立第一家山西面馆，在餐饮行业拥有超25年经验；副总裁崔弄宇、何成效，技术总监付丹伟曾就职于麦当劳，在连锁餐饮品牌标准化及管理运营方面提供助力。 表3：公司管理层构成稳定，在餐饮行业拥有丰富经验 2、餐饮行业：长坡薄雪，赛道分化 中式餐饮口味分散导致菜品多样，烹调方式复杂难以实现标准化及规模化扩张，国内餐饮行业空间广阔、但格局分散，行业集中度和连锁化率和美国和日本相比仍大有提升空间；疫情扰动下行业盈利结构性下滑，快时尚中式正餐韧性凸显。 2.1、空间广阔、格局分散、连锁加速 从市场规模看，餐饮行业持续扩增，逐步回暖至疫情前水平。2021年中国餐饮行业收入规模46,895亿元，同比增长18.6%，与疫情前基本持平，5年复合增长率5.5%。未来随着疫情影响逐步消退、居民消费能力提升、餐饮行业品牌及渠道扩张，行业将逐步回暖。 图10：2021年餐饮行业市场规模超4万亿元 图11：2022年39.2%的消费者餐饮消费频次增加 图12：餐饮消费在人均消费金额集中于51-100元 从行业格局看，中式餐饮口味多样竞争激烈，行业集中度和连锁化率大有提升空间。中式餐饮口味分散导致菜品多样，烹调方式复杂难以实现标准化及规模化扩张，国内餐饮连锁化率低于美国及日本。根据美团研究院数据，2018-2021年国内餐饮连锁化率分别为12.8%/13.3%/15.0%/18%，对比美国餐饮连锁化率54.3%，日本餐饮连锁化率49.0%仍有提升空间。 图13：中式餐饮菜系丰富 图14：国内餐饮连锁化率逐步提高 2.2、疫情扰动下行业盈利能力下滑，各赛道表现分化 疫情扰动叠加成本端压力，餐饮行业结构性盈利能力下滑。（1）2020年以来疫情持续扰动餐厅门店经营，各连锁品牌翻台率/翻座率均未恢复至疫情前水平。2019-2021年，海底捞翻台率分别为4.8/3.5/3.0；太二翻座率分别为4.8/3.8/3.4。（2）成本端，原材料、人力、租金成本支出高企，疫情以来农产品价格指数持续上升，员工薪资水平提升导致人力成本增加，此外一线城市商户平均租金仍持续上涨。 图15：中式餐饮龙头公司翻座率均未回到疫情前水平（单位：次/天） 图16：农产品批发价格200指数自2021年中持续上升 图17：一线城市商户租金持续上涨（单位：元/平方米/天） 各赛道表现分化，快时尚中式正餐韧性凸显。分赛道看，（1）快时尚中式正餐盈利能力较2020年疫情期间有所恢复，2019-2021年，九毛九集团净利率分别为6.9%/5.1%/8.9%、绿茶餐厅净利率分别为6.1%/-3.5%/5.0%。（2）火锅行业龙头净利率持续下滑 ，2019-2021年海底捞和捞王净利率分别为8.8%/1.1%/-10.1%、7.3%/6.0%/1.1%。 表4：中式正餐连锁龙头公司净利率低于10% 3、太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营+品牌+供应链三体系建立壁垒 3.1、太二先发占领酸菜鱼赛道，单店模型表现优异 酸菜鱼消费者基础广泛，食材单一及烹调方式易于标准化，赛道增速高于行业。 从需求看，鱼类优质蛋白+川菜体系+酸辣口味对消费者具有广泛吸引力，根据美团统计的消费者数据显示，41.8%的消费者表示辣味是其最喜欢的口味。从供给看，酸菜鱼对于食材种类及烹饪方式要求相对较低，单品易于标准化并实现规模扩张。根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018年，中国酸菜鱼市场收入由40亿元增长至123亿元，CAGR达32.3%；预计2018-2024年收入将以33.7%的复合年增长率增长。 图18：酸菜鱼赛道2014-2018年CAGR32.3% 太二先发卡位酸菜鱼正餐，高效单店模型领先行业。从单店模型看，太二单店模型优于海底捞和九毛九。（1）高翻台率及高客单价推动实现高坪效，2021年太二门店翻座率3.4次，高于海底捞的3.0次（翻台率）和九毛九的1.9次，主要源于门店精简菜单+中央厨房+标准化制作流程缩短烹饪时间，以及限制用餐人数为4人及以下减少顾客用餐时长。（2）经我们测算，餐厅层面利润率达20.8%，主要由于员工人数精简降低成本以及原材料品种较为集中，太二门店员工成本占比（员工成本/总收入）仅19.2%，远低于海底捞和九毛九的36.2%和40.1%。 表5：太二门店数在酸菜鱼正餐赛道处于领先 表6：太二单店模型表现出色 3.2、竞争优势：门店运营+品牌+供应链三体系驱动快速扩张 太二高效门店模型的背后源于门店运营、品牌、供应链三体系共同推动，最终实现更低成本和更高溢价：（1）门店运营层面，菜单精简化及业务标准化推动效率提升；（2）品牌层面，餐饮消费情绪价值崛起，太二通过差异化营销精准锁定年轻客群占领心智；（3）供应链层面，上游绑定水产养殖商实现重点原材料自给，中游中央厨房确保品质控制成本。 3.2.1、门店运营：菜单精简化及业务标准化推动效率提升 精简餐单SKU简化原材料供给，大单品烹饪流程标准化。（1）太二餐单共28个SKU，以酸菜鱼为主，搭配凉菜、小吃、蔬菜、小面，远低于海底捞117个SKU以及同酸菜鱼赛道的阿强家酸菜鱼50余个SKU。（2）酸菜鱼烹饪标准化，通过复合调味料保证口味，降低厨师依赖度：酸菜鱼制作仅需3名厨师，具体包括1名备菜员工烫鱼片、配菜+1名员工准备酸菜底料、热油+1名员工接单摆盘传菜。 图19：太二酸菜鱼菜单精简 限制用餐人数4人及以内，引导顾客自助服务，减少员工成本，提升门店效率。 太二门店仅接待4