经典游戏展现长期价值，毛利率表现良好

总览：公司26Q1实现营收306亿元，同比增长6%；Non-GAAP归母净利润112.8亿元，同比持平；综合毛利率提升5个百分点至69%，主要得益于高毛利自研游戏占比提升和渠道分成成本下降；管理费用同比下降33%至6.3亿元，管理费率下降1.2个百分点至2.1%。

核心观点：

1. 游戏业务：在线游戏收入同比增长7%至251亿元，经典游戏如《梦幻西游》、《燕云十六声》（海外表现强劲）等持续贡献收入，递延收入同比增长23%至218亿元。未来管线包括《遗忘之海》、《无限大》、《妖妖棋》等。
2. 有道：净收入同比增长4%至13亿元，学习服务收入同比增长4.2%（AI订阅服务驱动），智能设备收入同比下降43%（设备需求下降），广告服务收入同比增长20.9%（AI技术投入及集团需求提升）。
3. 网易云音乐：净收入同比增长7%至20亿元，毛利率同比持平但环比提升2个百分点至37%，显示内容成本控制和业务结构优化。

投资建议：维持“优于大市”评级，递延收入高增为后续增长蓄力，关注新游进展。预计26-28年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元。

风险提示：政策风险、新产品上线推迟、游戏市场竞争、游戏出海表现不及预期。