2Q22业绩点评：业绩复合预期，重点新游表现亮眼，经典游戏长线运营优势凸显

公司点评|网易-S 公司点评|网易-S 业绩复合预期，重点新游表现亮眼，经典游戏长线运营优势凸显 网易-S（9999.HK）2Q22业绩点评 证券研究报告 2022年08月22日 ●核心结论 事件：网易2Q22净收入为232亿元，同比增加13%；Non-GAAP归母持续经营净利润54亿元，同比增长28%。 经典及热门游戏长线运营优势明显，《暗黑破坏神：不朽》贡献重要增量。2Q22游戏及相关增值服务净收入为181亿元，同比增加15.0%。其中手游净收入111亿元，占在线游戏营收的66%，同比增长6%；端游净收 股票代码09999 公司评级买入 前次评级买入 评级变动维持 当前价格133.00 入57亿元，同比增长41%。游戏长线运营优势体现，经典产品如《梦幻 分析师 西游》与《大话西游》以及热门游戏如《第五人格》和《无尽的拉格朗日》 等表现亮眼。新作品《暗黑》的上线为游戏做出重要增量贡献。 云音乐毛利润持续改善，有道实现正向经营性现金流。2Q22网易云音乐净收入22亿元，同比增加29%，毛利率提升至13%，同比提升9pct，会员数量持续增加，社交娱乐服务的收入增长及成本管控的效果体现。2Q22有道净收入为人民币9.6亿元，同比减少26%，毛利率为43%，素质课程健康发展，智能硬件业务展现出良好的韧性。 高毛利产品营收占比提升，毛利率保持稳定。公司22Q2毛利率为56%，同比增长1.4pcts至55.9%。销售/管理/研发费用率分别为14.3%/4.8%/15.5%，同比-0.4/-0.1/-1.1pcts，显示出良好的费用控制能力。高毛利的自研/联合开发手游收入占比提升，较低毛利的代理游戏收入占比下降，以及更高毛利的端游收入占比提升均对公司毛利率的稳定提供支持。 盈利预测与投资建议：我们预计2022/2023/2024年网易营收为 994/1112/1221亿元，同比+13%/+12%/+10%；Non-Gaap净利润 206/241/264亿元，同比增长+4%/+17%/+9%。维持“买入”评级。风险提示：新游流水不及预期，营销成本上升，汇兑风险，政策风险 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,667 87,607 99,352 111,228 122,064 增长率 24% 19% 13% 12% 10% 归母净利润(百万元) 14,974 19,882 20,571 24,099 26,378 增长率 -38% 34% 4% 17% 9% 每股收益（EPS） 4.47 5.90 6.11 7.16 7.83 市盈率（P/E） 19.54 14.79 14.30 12.21 11.15 市净率（P/B） 3.08 2.92 2.51 2.16 1.82 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 李艳丽S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 相关研究 网易-S：《暗黑破坏神：不朽》国际服上线表现亮眼，看好出海及新品持续发力—网易-S （9999.HK）事件点评2022-06-03 网易-S：经典游戏表现稳健，预期进一步打开海外游戏市场—网易-S（9999.HK）1Q22业绩点评2022-05-25 网易-S：新旧游戏齐发力，净利润增长超预期 —网易-S（9999.HK）21Q4业绩点评 2022-02-27 索引 内容目录 一、2Q22业绩符合预期，毛利率表现稳定，费用率稳中略降3 二、重点新游贡献增量，经典作品长线运营优势凸显4 三、云音乐毛利率持续提升，有道实现正向经营现金流4 四、全球化布局持续推进，重点游戏值得期待5 五、盈利预测及投资建议6 六、风险提示6 图表目录 图1：网易2Q22营业净收入总额同比增长13%3 图2：网易2Q22调整后净利润同比增长43%3 图3：网易2Q22各项业务毛利率情况3 图4：网易2Q22各项费率基本稳定3 图5：2Q22公司在线游戏业务净收入同比增长16%4 图6：2Q22公司手游净收入111亿元，PC游戏净收入57亿元4 图7：2Q22有道业务净收入同比减少26%5 表1：网易重点游戏储备情况5 一、2Q22业绩符合预期，毛利率表现稳定，费用率稳中略降 网易2Q22净收入为232亿元，同比增加13%；Non-GAAP归母持续经营净利润54亿元，同比增长28%；Non-GAAP归母净利润60亿元，同比增长43%。 图1：网易2Q22营业净收入总额同比增长13%图2：网易2Q22调整后净利润同比增长43% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 净收入总额（百万元）YoY(右轴)QoQ(右轴) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 GAAP归母净利（百万元）non-GAAP归母净利（百万元）GAAP归母净利YoY(右轴)non-GAAP归母净利YoY(右轴) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 0 1Q203Q201Q213Q211Q22 -5% 0 1Q203Q201Q213Q211Q22 -200% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司2Q22整体毛利率为55.9%，同比提升1.9pct。2Q22游戏及相关增值业务的毛利率 64.9%；有道的毛利率为42.8%；云音乐的毛利率为13.0%；创新及其他业务的毛利率为 25.8%。 费用率基本保持稳定。2Q22销售费用率为14.3%，同比下降0.4pct；研发费15.5%，同比下降1.1pct；管理费用率4.3%，同比下降0.1pct。 图3：网易2Q22各项业务毛利率情况图4：网易2Q22各项费率基本稳定 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 总毛利率游戏业务 有道创新及其他业务销售费用率管理费用率研发费用率云音乐 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：因公告业务划分口径变化，图中2Q21、1Q22及2Q22的游戏业务与创新业务数据为最新口径数据，其他季度数据为调整之前数据 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、重点新游贡献增量，经典作品长线运营优势凸显 2Q22游戏及相关增值业务净收入181亿元，同比增长15%。其中在线游戏业务净收入 168亿元，占游戏及相关增值服务净收入的92.8%，同比增长16%。其中手游净收入111 亿元，占在线游戏营收的66%，同比增长6%；端游净收入57亿元，同比增长41%。 利润率方面，2Q22游戏及相关增值业务的毛利率64.9%，同比上升1.7pct。高毛利的自研/联合开发手游收入占比提升，较低毛利的代理游戏收入占比下降，以及更高毛利的端游收入占比提升均对游戏及相关增值业务毛利率提供支持。 图5：2Q22公司在线游戏业务净收入同比增长16%图6：2Q22公司手游净收入111亿元，PC游戏净收入57亿元 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 在线游戏业务净收入（百万元）YoY(右轴)QoQ(右轴) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 PC游戏净收入（百万元）手游净收入（百万元） 0 1Q203Q201Q213Q211Q22 -5% 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 报告期内公司经典游戏依托长线运营优势生命力延续。《永劫无间》持续更新，并6月发布Xbox版本，《梦幻西游》系列游戏的收入持续增长。新游方面，由网易和暴雪娱乐联合开发的《暗黑破坏神：不朽》登陆全球市场，登顶多地iOS下载榜。 三、云音乐毛利率持续提升，有道实现正向经营现金流 2Q22网易云音乐净收入22亿元，同比增加29%，毛利率提升至13%，同比提升9pct。云音乐毛利率提升主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。上半年在线音乐服务月付费用户数达到3761万人，同比增长44%。在线音乐服务付费率提升至20.7%。未来云音乐将会持续进行自主创作，通过内容的独特性吸引用户付费，截至2021年底，超过40万独立音乐人入驻云音乐平台。 2Q22有道净收入为人民币9.6亿元，同比减少26%，毛利率为43%，素质课程健康发展，智能硬件业务展现出良好的韧性。毛利润环比下降主要由于2Q22学习服务业务净收入下降导致规模效应缩减，同比下降主要由于学科类课外培训业务已经停止。 图7：2Q22有道业务净收入同比减少26% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 有道总收入（百万元）YoY(右轴)QoQ(右轴) 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2Q22网易创新及其他业务净收入为19亿元，同比增加6.1%，毛利率为25.8%，1Q22和2Q21毛利率分别为21.7%和27.3%。创新及其他业务毛利率环比下降主要由于广告业务毛利率的变动。 四、全球化布局持续推进，重点游戏值得期待 网易重视海外游戏市场和海外游戏开发。公司希望未来海外市场占比能达到40%至50%。未来网易将遵循创新为首位的策略，通过战略投资、战略合作以及建立第一放海外工作室等方式持续布局游戏全球化。 网易在全球化方面正持续取得进展。根据近期公告，位于西雅图的第一方工作室JarofSparks，将由前《光环:无限》设计总监JerryHook带领。此外，《蝙蝠侠:阿卡姆三部曲》的叙事总监PaulCrocker，《毁灭战士(2016)》和《光环:无限》的制作人GregStone，以及《NBA街头篮球》系列的动画导演和设计总监SteveDyck均已加入。蒙特利尔工作室将迎来《孤岛惊魂》系列的制作人EmileLiang，担任首席制作人。在日本市场，《生化危机》的小林裕幸即将加盟。 表1：网易重点游戏储备情况 游戏名称 版号获得时间 最新进展 已获得版号的作品绝对演绎 2021/3/19 2022/12/24 绿茵信仰 2021/4/27 2022/09/9开启不删档技术性测试 泰亚史诗 2017/1/24 2022/01/11开启不删档测试 风暴对决 2020/5/11 幻兽契约 2020/8/6 倩女幽魂隐世录 2019/8/8 三国诛将录 2019/10/25 无版号重点游戏永劫无间手游西部世界逆水寒手游 2022/05/17开启预约 资料来源：网易游戏发布会，公司公告，西部证券研发中心 五、盈利预测及投资建议 盈利预测与投资建议：我们预计2022/2023/2024年网易营收为994/1112/1221亿元，同比+13%/+12%/+10%；Non-Gaap净利润206/241/264亿元，同比增长+4%/+17%+/9%。维持“买入”评级。 六、风险提示 新游流水不及预期，营销成本上升，汇兑风险，政策风险 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 20