毛利率延续修复，ES9与L80进入订单兑现期

蔚来汽车(9866 HK)研报总结

核心观点与业绩表现

• Q1 2026业绩超预期：蔚来Q1 2026交付83,465辆，同比+98.3%；整车销售收入227.84亿元，同比+129.2%；净亏损收窄至3.32亿元，Non-GAAP调整后净利润0.44亿元。
• ASP与毛利率提升：整车ASP约27.3万元，同比+15.6%、环比+7.8%；整车毛利率18.8%，同比+8.6ppts、环比+0.7ppt；其他销售毛利率20.6%，创四年新高。
• 费用控制成效显著：研发费用18.85亿元，同比-40.7%、环比-7.0%；SG&A费用34.97亿元，同比-20.5%、环比-1.1%；两项费用合计同比减少约22.0亿元。

经营验证阶段

• 从销量修复到ASP改善：蔚来进入ASP改善、毛利率稳定、费用率收缩的经营验证阶段，盈利改善并非单纯来自销量放大。
• 短期催化剂：ES9上市交付、乐道L80放量、ES8五座版推出及NIOWorld Model升级。

研究结论与评级

• 维持买入评级：短期关注2Q26交付爬坡及ES9、L80订单转化；中期关注高毛利车型占比、整车毛利率目标维持及Non-GAAP经营利润连续性。
• 估值重塑关键：若ES9、ES8五座版及乐道L80持续兑现，公司估值重塑的关键将转向经营利润连续性及现金流可见度。

主要风险

• 价格战、原材料/内存/电池材料成本上行、单车成本压力超过1万元、乐道品牌认知爬坡低于预期。

财务数据

• Q1 2026关键数据：交付量83,465辆，收入255.33亿元，整车销售收入227.84亿元，净亏损3.32亿元，Non-GAAP调整后净利润0.44亿元。
• ASP与毛利率：整车ASP约27.3万元，整车毛利率18.8%，其他销售毛利率20.6%。
• 费用：研发费用18.85亿元，SG&A费用34.97亿元。