HCDX 思源电气 结构扰动不改主业向上 高压盈利提升 海外订单进入兑现期

公司26H1实现营收108.0亿元（同比+27.1%），归母净利润14.6亿元（同比+13.2%），扣非归母净利润14.0亿元（同比+13.1%），Q2营收62.3亿元（环比+36.3%），归母净利润9.1亿元（环比+66.2%），综合毛利率约31.6%（环比提升2.6pct），盈利释放明显加快。

• 利润增速低于收入原因：收入结构与汇兑扰动。储能与EPC合计收入25.1亿元（占比23.2%），毛利率仅约10%-11%，拉低综合盈利水平；财务费用同比增加约1.43亿元。尽管如此，公司仍实现双位数利润增长，核心经营质量好于表观数据。
• 高压主业盈利能力提升：开关类收入43.3亿元（同比+22.5%），毛利率提升至39.1%；变压器收入22.6亿元（同比+12.5%），毛利率提升至36.4%。上海思源高压、思源赫兹净利润分别增长44.3%、42.6%，显著快于收入，反映GIS、罐式断路器等高壁垒产品通过规模效应、结构升级和降本释放利润。
• 海外订单进入收入兑现期：上半年海外收入31.8亿元（同比+11.2%），增速暂时较慢主要受运输、安装及验收节奏影响，不代表海外景气转弱。部分北美项目已发货或到港，预计下半年高毛利海外业务将加速确认。截至6月底，合同负债38.3亿元（较年初增长28.6%），经营现金流由净流出转为净流入2.3亿元，订单与回款趋势向好。
• 扩产打开中长期空间：江苏GIS基地进入调试验收，变压器高压厂房完成建设；计划投资6亿元、4.8亿元扩充如高高压及变压器产能，并向江苏思源新能源增资不少于4亿元（用于超级电容扩产），三项新增投资合计不少于14.8亿元，为海外电网、数据中心及电能质量需求提供产能保障。
• 投资建议：短期利润波动主要是业务结构和汇兑“噪音”，不改全球化一次设备龙头逻辑。预计26/27年归母净利润分别为45/60亿元，对应当前PE为29.0/21.7倍。看好高压主业盈利提升、海外订单兑现、特高压份额提升及新增产能释放，持续推荐。