公司深度报告：猪用疫苗单价、毛利率双升，进入研发投入兑现期

公司猪用疫苗单价、毛利率双升，进入研发投入兑现期，维持“买入”评级普莱柯发布2021年报及2022年一季报：公司2021年实现营收10.99亿元（+18.31%），实现归母净利2.44亿元（+7.20%）；2022Q1公司实现营收2.45亿元（-20.54%），实现归母净利0.38亿元（-56.80%）。猪价下行补栏意愿减弱，公司猪用疫苗销量自2021Q4-2022Q1出现同比下滑，下调2021年预测，维持2023年预测，新增2024年预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.17/4.66/5.95亿元（2022-2023年前预测值为3.78/4.66亿元），对应EPS为0.99/1.45/1.85元，当前股价对应PE为19.0/12.9/10.1倍，预计2022 H2 公司猪用疫苗销售压力将得到缓解，叠加非瘟亚单位疫苗应急审批预期，维持“买入”评级。 猪、禽用疫苗产品单价同比提升，公司进入研发投入兑现期 公司2021年活疫苗、灭活疫苗分别销售54.92亿头份/亿羽份、21.38亿毫升，分别环比减少3.7%、7.6%；化学药品销量377.24万公斤/万升，增长14.51%。公司2021年猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品分别实现营收3.88/3.82/3.04亿元，分别同比增长47.23%/7.04%/6.27%；猪用疫苗毛利率同比提升4.02pct。公司费用率保持稳定，2021年公司销售、管理、财务及研发费用分别为3.00/0.91/-0.02/0.86亿元，营收占比分别同比变动+4.59pct/-0.45pct/-5.46pct/-0.19pct。公司2021年销售费用有所提升；研发费用下降，主要系公司于一系列重点研发项目前期已取得阶段性成果，逐步进入研发投入兑现期。 公司非瘟亚单位疫苗急审批在即，若审批通过公司业绩将显著受益 公司年报披露，普莱柯与兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，目前正按照应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请。产品通过应急审批获注后，公司有望获得销售权及专利授权费用。非瘟疫苗作为猪用疫苗大单品有望扩容我国兽用疫苗市场规模。我们在中性假设下，国内非瘟疫苗市场规模预计超117.0亿元/年。 风险提示：临床试验结果不确定性，商业化推广渗透率不确定性等。 财务摘要和估值指标 1、公司是我国动保产品龙头企业，研发水平领先 普莱柯是一家以兽用生物制品及药品为主营的高新技术企业。公司创新能力及综合实力居行业前列，疫苗专利申请量居行业第一，原创的新兽药研发及转化数量居行业首位。公司旗下拥有惠中生物、惠中兽药、新正好生物、中科科技园、普莱柯(南京)生物、惠中动保6家全资子公司，并参股中科基因、中普生物、上海萌邦3家公司。目前，公司正在持续推进参股公司中科基因的上市进程。 图1：普莱柯旗下拥有6家控股公司，3家参股公司 公司兽用生物制品及药品产品矩阵丰富。适用对象分类来看，覆盖猪、禽、兔及宠物犬、猫。兽药产品类别覆盖兽用生物制品、兽用化药、兽用中药等全部兽药一级品类；免疫产品技术路径看，覆盖灭活苗、活苗、基因工程苗及抗体。进一步验证公司产品力、技术力及综合实力突出。近年来，公司主要投入于基因工程疫苗和多联多价疫苗的技术和产品的创新及研发。 猪用疫苗方面，公司研发的猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪圆支二联灭活疫苗、猪圆副二联灭活疫苗、猪胃腹二联灭活疫苗、猪副猪嗜血杆菌病二价灭活疫苗等产品已上市并获得较好市场份额。公司与兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄疫（O型+A型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，已基本完成申报临床试验的准备工作。圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）、猪伪狂犬活疫苗（流行毒株）、猪塞内卡谷病毒灭活疫苗项目进入新兽药注册阶段。 禽用疫苗方面，鸡新支流基因工程三联灭活疫苗、新支流法基因工程四联灭活疫苗、新流法基因工程三联灭活疫苗等产品均获得较好市场口碑及份额。2021年报告期内，公司获得鸡新支流法四联灭活疫苗（N7a株+M41株+SZ株+rVP2蛋白）、鸭传染性浆膜炎-大肠杆菌病二联灭活疫苗（1型CZ12株+O78型SH株）2项国家新兽药注册证书；公司与哈尔滨兽医研究所合作开发的高致病性禽流感（H5+H7亚型）基因工程亚单位疫苗已经提交临床试验申请。含有多个亚单位组分的禽腺病毒（Fiber-2蛋白）系列联苗（四联、五联）已完成临床试验，有望成为行业内首个获批上市的禽腺病毒亚单位灭活疫苗。公司持续加大禽用疫苗研发研发投入，推动公司持续获得非强免类禽用疫苗产品更大的市场份额。 表1：公司产品矩阵覆盖兽用生物制品、兽用化药及兽用中药 非瘟扰动下，公司营收增长向好。2021年公司实现营收10.99亿元，同比增长18.31%；实现归属上市公司股东净利润2.44亿元，同比增长7.20%。2019年非洲猪瘟对我国生猪养殖产业冲击，能繁母猪及生猪存栏量大幅收缩，致使公司猪苗销量及营收减少。2020年公司猪苗营收恢复增长趋势，2021年公司猪苗营收较2018年营收增长105.24%，3年CAGR达27.08%。公司各产品条线收入情况看，2021年公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品分别实现营收3.88亿元、3.82亿元、3.04亿元，分别同比增长47.23%、7.04%、6.27%，猪用疫苗增幅显著。 图2：2017-2021年公司营收保持稳定增长 图3：2019年非瘟疫情对公司利润兑现产生短期影响 利润兑现角度看，公司2021年活疫苗、灭活疫苗分别销售54.92亿头份/亿羽份、21.38亿毫升，分别环比减少3.7%、7.6%；化学药品销量377.24万公斤/万升，增长14.51%。疫苗销量小幅下降，但公司产品单价及单位毛利水平提升。猪用疫苗毛利率同比提升4.02pct，验证行业整体低迷背景下公司高毛利单品销量占比有所提升。公司费用率及净利率角度看，公司2021年销售费用受向直销收入占比提升及销售人员职工薪酬增加有所提升，其他费用项保持相对稳定。2021年公司销售、管理、财务及研发费用分别为3.00/0.91/-0.02/0.86亿元，营收占比分别同比变动+4.59pct/-0.45pct/-5.46pct/-0.19pct。2021年公司净利率22.2%，同比减少-2.30pct，与2018年维持相同盈利能力。行业发展长期来看，我国生猪免疫需求将持续存在，加之非瘟疫苗研发节奏加快，未来我国猪用疫苗市场规模有望迎来扩容。 图4：2021年公司猪用疫苗毛利水平提升 图5：2021年公司净利润率与2018年基本持平 2、非瘟亚单位疫苗应急审批在即，公司定增获证监会受理 驱动因素一：公司与兰州兽医研究所联合研发的非瘟亚单位疫苗有望申请兽药应急评价。一方面，兰州兽医研究所于近期将非洲猪瘟病毒的最新新进展发表在海外学士期刊《mBio》，《Viruses》和《Virology Journal》等，研究为深入理解非洲猪瘟病毒与宿主相互作用的生物学机制提供了新的理论基础，为非洲猪瘟疫苗及抗病毒药物的研发提供了新的思路。另一方面，随着2021年《兽药注册评价工作程序》正式发布实施，非洲猪瘟疫苗作为“重大动物疫病应急处置所需的兽药”，农业农村部可启动应急评价。公司于兰州兽医研究所联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗有望快速由临床前研究阶段进入临床试验，新兽药审批及上市节奏有望加快。 驱动因素二：普莱柯非公开发行A股申请于2022年1月29日获得证监会受理。 公司本次非公开发行拟面向公司控股股东张许科先生在内的不超过35名特定投资者，募集不超过9.0亿元。根据公司披露的本次募资项目基本情况，分别为：（1）普莱柯（南京）拟投资4.0亿元，新建立三条高致病性禽流感疫苗生产线。助力公司突破当前产能瓶颈，提升公司高致病性禽流感疫苗国内及国际市场份额；（2）惠中生物拟投资2.6亿元，用于公司生物制品车间及配套设施的改扩建。项目包含细菌表达、病毒表达、细胞表达亚单位疫苗类型生产线的升级改扩建；（3）公司拟投资0.82亿元，用于建设产品质检车间。质检车间规划共三层，一层为大动物产品检验区；二层为猪用疫苗研发使用区；三层为小动物实验区。 募投项目可窥见公司未来阶段发力方向。（1）持续加快高致病性禽流感疫苗产能布局；（2）提升现有产线产能及自动化水平，满足新兽药GMP改造要求的同时，增强在基因重组亚单位疫苗上的生产技术实力；（3）全面布局宠物产品，实现宠物用疫苗的规模化生产；（4）提升公司产品检验基础条件，助力公司产品研发能力提升。 表2：公司拟非公开发行募集资金9.0亿元投入至产能改扩建 此外，公司于近年来战略性布局宠物疫苗。公司经过在宠物疫苗领域近十年研发及沉淀，目前已取得了狂犬病灭活疫苗的新兽药证书；犬二联疫苗已完成临床试验，犬四联疫苗和猫三联疫苗即将申报临床试验。公司预通过本次募投项目的实施，新建细胞悬浮培养病毒灭活疫苗及细胞毒活疫苗生产线，实现公司狂犬疫苗及犬二联疫苗的规模化生产，全面提升公司宠物产品的生产能力。2021年成立全资子公司惠中动保，统筹宠物板块的经营发展，组建宠物板块业务的研产销产业链条。 公司还积极通过搭建线上及线下交流社群，以触达终端用户实现渠道搭建及品牌用户粘性培养，公司通过参股的上海萌邦逐渐构建起集宠物问诊服务、商城服务、社交秀场等与一体的宠物健康管理生态圈。 3、我国兽用生物制品行业市场规模预计迎来快速扩容 3.1、2020年我国兽药市场规模达620.95亿元 根据中国兽药协会数据，2020年国内兽药产品销售规模620.95亿元，较2018年非洲猪瘟疫情首发年份增长35.3%，这主要系非瘟疫情蔓延下，行业对疫病防控及预防重视度提升。其中，兽用疫苗行业销售额提升至142.29亿元，同比增长35.1%。 图6：2020年我国兽药行业规模达621亿元 图7：2020年我国兽用疫苗销售额达142亿元 行业特征角度来看，兽药行业按照产品性质可分为三大支系，分别为兽用生物制品、兽用中药及兽用化药及其他。兽用化药是市场份额中占比最大的子行业，行业整体保持低增速增长趋势。兽用生物制品及兽中药市场于2019年呈现出较快的增长势头。兽用疫苗列属于兽用生物制品，是我国兽用生物制品最大组成单元。兽用疫苗是防治动物产染病的主要手段抑制，聚焦来看，行业呈现出三大特征：（1）国内猪、禽疫苗占比较高，宠物疫苗市场仍处于萌芽阶段；（2）猪、禽大品类疫苗市场份额占比较高，口蹄疫、禽流感占兽用疫苗总销售额的一半；（3）受益于“先打后补”政策，近年来非强制免疫疫苗市场占比提升，2020年约占总时长的63.9%。 图8：兽用疫苗市场呈现出大品类、大单品及非强免疫苗份额提升的三大特征 行业变化及发展趋势角度来看，2018年我国首次报告非洲猪瘟疫情，致使生猪养殖行业经受了较大挑战，商品猪及能繁母猪存栏量均在非瘟疫情蔓延中出现较大幅度缩减。根据中国兽药协会统计，2019年我国禽用疫苗销售额超越猪用疫苗。但2020年猪用疫苗销售额亦迎来快速恢复，并相较2018年实现正增长。 图9：2019年禽用疫苗销售额超过猪用疫苗 3.2、我国禽用疫苗市场增长稳定，非瘟疫苗将驱动猪用疫苗市场扩容 我国禽用疫苗市场规模将有望保持增长趋势。根据国家统计局数据，2021年全国家禽出栏量147.1亿羽，同比增长1.1%。根据《中国禽业发展报告》预计，至2025年我国家禽出栏量将有望达到185亿羽，主要系白羽肉鸡及肉杂鸡产能有望呈现持续增长势头，一方面基于当前国内白羽鸡祖代及父母代高存栏现状，另一方面则来自国内实现白羽鸡及肉杂鸡的育种突破并进入商业化推广阶段。预计我国禽用疫苗市场规模将受益于年家禽存栏及出栏量的增长而实现同向正增长。 图10：预计2025年我国家禽出栏量将接近185亿羽 图11：我国家禽出栏增量主要来自白羽鸡及肉杂鸡 猪用疫苗将受益于非洲猪瘟疫苗上市实现板块规模扩容。非洲猪瘟病毒（ASFV）结构复杂，已被编码的蛋白质有15