核心观点
2025年开始工程机械板块全面复苏，各品类/各区域开始共振向上。2025年工程机械板块收入增速提升至12%，相比2024年的3%明显加速，2026Q1板块收入增速进一步提升至13%，行业景气度持续回暖。分产品看，挖机复苏回暖态势显著，起重机、混凝土等此前拖累较大的非挖板块也开始企稳回升，行业由单点复苏逐步转向全品类修复。分区域看，国内市场在更新替换、资金到位率改善带动下实现销量同比由负转正；海外市场中非洲、拉美等资源型经济体资本开支维持高位+矿业及基建需求景气延续，欧美受益数据中心基建而复苏，共同推动外需全方位增长。
盈利能力&经营质量双提升是本轮工程机械上行周期的重点。2026Q1在汇率压制盈利的背景下，各大主机厂利润端表现仍具韧性，主要系：（1）出海仍是工程机械行业最核心主线，海外市场产品盈利能力普遍高于国内，国内龙头持续加大海外市场布局与投入，随着内外销收入结构优化，板块毛利率中枢有望持续抬升；（2）国内竞争格局较上一轮周期明显改善，龙头企业更加重视风险敞口压降，行业由规模优先转向高质量发展，后续盈利兑现质量有望更优。
关键数据
- 2025年板块归母净利润同比+16%
- 2025年/26Q1板块营业总收入同比提升12%/13%
- 2025年挖掘机内销11.9万台，同比+17.9%
- 2025年非洲、拉美等资源型经济体资本开支高企
- 2026年国内发债定调：26年新增债合计约5.6万亿，且政策明确用于实物项目建设的专项债额度要提高，假设剔除比例从25年40%下降到30%，新增债（实物）总量约3.92万亿
- 2025年三一非洲占比约15%，较2023年提升7pct；徐工西亚北非+非洲地区合计占比22%，较2024Q1-3提升5pct；中联非洲占比提升至15%，较2024年同比+7%
- 2025年三一重工电动化产品收入突破86.4亿元，同比+115%
- 2025年徐工机械矿挖+矿车合计营收占比约85%
- 2025年中联重科土方机械实现收入96.7亿元，同比+44.9%
- 2025年中联重科高机收入快速成长，2021-2025年复合增长率达15.4%
- 2025年山推海外收入87.41亿元，同比+17.94%，占总收入比接近60%，其中非洲占海外收入约31%
- 2025年恒立油缸国内市占率已达66%
研究结论
- 本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。
- 国内挖机销量与当年实物工作量完全正相关，但实物口径偏基建，不含地产。
- 中国品牌海外拓展分成三大区域：欧美区、印度+拉美、东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲。
- 未来2-3年板块平均归母净利润增速20%以上，当前看26年各大主机厂的PE估值仅9-16X，恒立液压26年PE估值为43X。
投资建议
重点推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】
风险提示
行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、地缘政治加剧风险、汇率波动风险。
