核心观点
26年出海加速拐点年，短期重视产能进度、关注原材料等弱化扰动项。3月以来轮胎板块因油价暴涨跌至9xPE(10x历史估值中枢底部)，原材料(胎企3-5月密集发布3轮涨价函-预期扰动可控+欧美盈利提升)➕海运费/汇率（Q1业绩已验证我们此前观点-扰动可控)等悲观情绪已充分释放，26年出海加速主旋律不变、板块性看头部戴维斯双击，Q1业绩强韧性+欧洲反倾销期权落地(3.4%-51.6%）→欧洲反补贴叠加落地&头部胎企欧美涨价分批叠加→26Q2起业绩恢复同比高增速→高端破局(配套+赛道胎定点突破)。个股：短期推荐高端配套破局【中策】出海涨价链【赛轮/森麒麟】，关注巨胎[海安/风神]超低估值[浦林成山]出海0-1[三角]困境反转[玲珑]等。
26Q1总结与前瞻
复盘：25年板块业绩分化，系半钢盈利受损(25/04美关税)和全钢量增(景气度提升)。26Q1头部(中策+赛轮)稳增抗美关税扰动，中小胎企同比修复明显。前瞻：欧洲反倾销终裁结果4月底已期权落地、头部海外产能主导涨价，看好26Q2起海外产能强放量落地的胎企迎量利齐升、恢复同比高增速+10-40%。
月度核心数据
个股：重视①产能进度(供)跟踪，另参考②出口订单趋势
- 产能进度：26Q2-3新增产能逐步满产，3家头部胎企26年业绩弹性均值+20-30%(悲中性)、预期Q2起恢复同比高增速。
- 输美订单数：赛轮/森麒麟/玲珑等美国进口订单票数稳健增长，胎企26年将主动针对海外接单进行结构性调整(欧洲双反订单溢出缺口至28年)。
- 产能利用率：25年头部胎企，半钢开工率略有下滑95%+→90+%，全钢(90%+)和非公路产能利用率明显提升、预期26年持续提升。
行业β：重视①欧美进口量(需)，另参考②国内开工率和库存水平
- 出口趋势：26/03中国产量同比微增、出口量同比下降(欧洲双反影响)。①半钢胎：25/10-26/03中国出口欧盟量加速下滑、东南亚+塞尔维亚产能承接(利好头部)。②全钢胎：26/01自主欧外销同比+9%。③非公路胎：国内外采矿业开工率高位稳定。
- 国内库存(中小胎企)：①半钢胎：26/05库存天数42、同比-4%(同比去库)；②全钢胎：26/05库存天数38，同比-10%(同比去库)。
成本端：①贸易政策变化>>②原材料>③海运费/④汇率
- 贸易政策变化：①欧洲：26年双反落地预期利好头部胎企,反倾销26/06/18终裁执行（终裁前披露税率：3.4%-51.6%），反补贴26/05追溯、26/08初裁。
- 原材料：26/05/08,轮胎原材料综合价格高位小幅回落，胎企已连续密集发布三轮涨价函、判断Q2利润率波动约0-2%。
- 海运费+汇率：各航线运价长期维持低位，Q1业绩已验证我们此前观点-海运费/汇率扰动可控。
A股【高增长低估值】标的筛选
我们对A股进行高增长低估值标的筛选(CAGR20-25>15%且预测PE<10x)，共筛选出合计12个行业(25只个股)，包含轮胎(中策+赛轮)。我们持续看好轮胎作为10x以下的出口链遗珠，头部胎企26年高端化破局的戴维斯双击机会(头部业绩弹性均值+30%&拔估值15-20x)。
短期跟踪框架
个股产能&订单、行业需求(季度波动)、成本4项
26年自主胎企利润增量的悲中乐观情景测算
头部Q1业绩稳健验证、反倾销期权落地，短期情绪仍围绕原材料拐点(担忧Q2成本压力传导)。Q1头部业绩已验证海运费+汇率扰动可控，Q2头部业绩成为验证我们观点“当前格局下(头部定价权提升)原材料等对业绩扰动可控，重点关注出海量增&开工率”的节点，看好10→20x拔估值的机会(预期26年头部业绩弹性+10~40%、Q2起恢复同比高增速)。
产能进度
26年全球散点式布局开启，自主胎企有望季度性密集放量。其中，中策、赛轮、森麒麟和玲珑新增产能达1000w-2000w条，浦林成山、三角、通用、贵轮和风神新增产能为200w-1000w条，海安巨胎新增产能满产后预计同比+224%。
头部胎企订单
26Q1淡季，头部输美订单同比稳健上涨
- 赛轮：26/04淡季月度同比-11%(26年欧洲反倾销落地订单溢出存结构性调整)；26Q1同比+8.4%；23/24/25年同比+29/+43/+17%。
- 森麒麟：26/04淡季月度同比+31%；26Q1同比+65.6%；23/24/25年同比-25/+15/+48%。
- 玲珑：26/04淡季月度同比+63%；26Q1同比+56.1%；23/24/25年同比+95/+15/+5%。
巨胎企业订单
25年俄罗斯煤矿需求低迷触底，26年拓展金属矿稳定基本盘
- 福建海安：26Q1出口金额26.1百万美元，yoy-0.5%、占比21%；25年出口金额106百万美元，yoy-26.1%、占比25%(俄罗斯市占率No.1)。
- 河南风神：26Q1出口金额17.5百万美元，yoy+29.3%、占比14%；25年出口金额51.4百万美元，yoy+24.6%、占比12%。
- 山东赛轮+泰凯英：26Q1出口金额29.5百万美元，yoy-31.5%、占比24%；25年出口金额149.5百万美元，yoy-16.3%、占比35%。
产能利用率
头部半钢开工率皆约95%+，全钢和非公路分化
- 半钢：头部自主产能利用率皆约95%(玲珑&森麒麟海外产能爬坡)>>行业值72%，主要受益海外格局好(中国胎企份额<20%)持续抢占外资份额；
- 全钢：头部自主产能利用率分化，中策维持接近满产100%、赛轮和浦林成山处于约90%、玲珑和森麒麟处于60%-70%，有望受益25年欧美贸易变化后凭借性价比加速抢占外资份额、提升开工率；
- 非公路：头部自主产能利用率分化，中策25年提升至98%、赛轮处于70-80%、玲珑处于40-70%，有望受益矿业周期景气提升开工率。
趋势：轮胎产/出口增量≈自主胎企外销增量，23年起自主加速出海
26/03中国产量同比+2.8%，出口量同比-9.5%系自主胎企受欧洲双反影响。年度来看，25年中国轮胎产量提升至10.2亿、CAGR22-25约12%；25年中国轮胎出口量提升至7.0亿、CAGR22-25约8%，持续抢占外资份额。跟踪轮胎海外需求端短期波动，美国轮胎零售额26/02同比+4.4%。年度来看，轮胎单一市场总量强韧性，20年疫情后美国轮胎需求逐步恢复稳态前值、CAGR22-25约4.4%，2025年累计零售额1371亿美元、同比+2%，有望保持稳定。轮胎产/出口量增量≈自主胎企外销增量。
半钢-欧盟进口中国：双反预期下断崖下滑，头部海外产能供不应求、订单缺口至28年
25年欧盟自中国进口半钢胎“前高后低”(双反预期抢出口)，全年进口量同比+9%、进口占比59%。其中，1-9月出口量同比+21%(双反落地前报关抢出口)，10月起追溯期起效出口量同比加剧下滑——25/10、25/11、25/12单月同比分别-5%、-20%、-15%。26年以来中国出口欧盟半钢胎加速下滑，1月中国占欧盟总进口占比骤降至34%，1月、2月、3月对欧出口同比-64%、+16%(反倾销延期窗口期)、-6%；展望：反倾销已期权落地(3月起追溯+3.4%—51.6%关税)、反补贴追溯期(5月起)已开启、预期4月起中国出口欧盟半钢量下滑更加剧，利好具备海外产能放量落地的头部胎企（赛轮/中策/森麒麟/玲珑/浦林成山/三角）。25/10起东南亚已开始承接中国流失份额，头部海外新增产能有限且持续供不应求，预期当前3-5k万条的订单缺口将延续至28年。
全钢：欧美进口量稳健增长(自主出海替代加速)，国内开工率约60%
自主欧外销增速≈欧进口增速，26/01同比+9%。年度来看，欧全钢进口量CAGR20-25约9.5%，25年同比+12%；25年中国进口占比20%。自主美外销增速≈美进口增速，26/02同比-12%。年度来看，美全钢进口量CAGR20-25约8.4%，25年同比+5%；泰国和越南占比最大，25年分别占总进口的26%/15%。
非公路：受益矿业景气周期，美国采矿业开工率高企
非公路轮胎主要应用于采矿业和农业等，开工率主要受益矿业景气度：
- 国内采矿业：26Q1采矿开工率为72.14%，同比-2.5pct；年度来看，开工率自22年起小幅下滑，基本处于70-75%区间；
- 美国采矿业：26/03采矿开工率为84.49%，同比+0.3pct；年度来看，美国采矿业开工率稳定在80%+。
另参考国内库存(中小胎企)
26/05半钢&全钢皆为同比去库、环比微增趋势(周度)
- 半钢胎：26/05库存天数为44，同比-4.3%(同比去库)；年度来看，25年库存约45天，显著高于24年34天。
- 全钢胎：26/05库存天数约39，同比-9.6%(同比去库)；年度来看，24和25年库存水平均在42天上下，25年逐步降低。
贸易政策变化-欧美
25年贸易变化加大成本壁垒，利好头部抢占外资+尾部份额
- 欧洲：针对华半钢胎双反，①反倾销：25/05调查、26/05/04终裁结果、26/05/07截止抗辩、26/06/18终裁执行（终裁前披露税率：3.4%-51.6%），②反补贴：25/11调查、26/01海关强制登记、26/05(追溯)、26/08初裁；
- 美国：25/04针对全球加半钢胎关税+25%、25/11全钢胎纳入232关税范围+25%、26/02芬太尼+对等关税被判无效。
原材料价格
高位小幅回落，胎企已连续密集发布三轮涨价函(日度)
轮胎原材料主要为天然橡胶、合成橡胶、炭黑和化工助剂(前3者占比均约30%)，其中橡胶波动幅度较大：
- 截至26/05/08，轮胎原材料综合价格指数处于近3年百分位91%，3月主要受油价暴涨带动①天然橡胶(近3年百分位99%)和②合成橡胶(近3年百分位71%)涨价所致，天胶预期3月中下旬起开割+欧洲反倾销落地或压制价格、合成胶预期5月有望转弱(4月增负荷/6月增装置→市场提前反应)。
- 年度来看，①天然橡胶从24Q4最高点（1.79万/吨）至25Q2的最低点（1.12万/吨）下跌约38%，随后于25Q3开始上涨；②合成橡胶则从24Q4（1.70万/吨）下跌约38%至25Q4（1.05万/吨)开始上涨；③炭黑自25Q1开始大幅下跌至25Q4，从2月至10月约下跌25%后保持平稳。
海运费
各航线运价长期维持低位，暂未受中东事件影响(周度)
海运费受20-22年疫情和24年红海危机影响后恢复正常，长期低位暂未受中东影响：
- 泰国海运费：26/04/25，美东/美西/欧洲航线运费分别2800/3800/2600美元，近3年百分位7/35/22%。年度来看，22-23年从15000水平降至1400最低水平(跌幅近90%)；24H1震荡后恢复低位。
- 中国海运费：26/05/08，美东/美西/欧洲航线出口集装箱运价指数分别1069/954/1546，近3年百分位25/29/23%。年度来看，22-23年综合指数从3600水平降至最低800上下(跌幅近77%)；24H2震荡后恢复低位。
汇率
美元持续贬值、欧元稳定，海外负债等可进行一定对冲(日度)
汇率波动对业绩影响复杂，如美元贬值同时影响报表收入和债务利息、泰铢贬值同时影响报表收入和成本采购：
- 美元兑人民币：从25Q1的7.3下滑至26/05的6.8、美元持续贬值，处于近3年14%百分位；
- 美元兑泰铢：从24/07的37下降至26/05的32.3、泰铢持续升值，处于近3年24%百分位；
- 欧元兑人民币：从25Q3的8.4下降至26/05的8.0、欧元小幅贬值，处于近3年63%百分位；
- 人民币兑泰铢：从24/05的5.1下降至26/05的4.7、泰铢持续升值，处于近3年41%百分位。
风险提示
- 橡胶、炭黑等原材料价格波动风险
- 新建产能建设进度不及预期
- 下游轮胎应用需求不及预期
- 国际贸易摩擦的不确定性
- 品牌塑造不及预期
- 第三方数据失真的风险、测算偏差的风险
- 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
