建筑装饰行业：收入/归母净利润下滑，25年经营现金流明显改善、负债率上升
1.1 行业营收、新签订单继续承压
- 行业营收下滑：2025年建筑装饰行业实现营收8.21万亿元，同比下滑6.07%，降幅同比扩大2.06pct。分季度看，2025Q1至Q4单季收入分别同比下滑6.27%、5.63%、4.63%、7.38%。2026Q1行业实现营收1.82万亿元，同比下滑6.16%，降幅同比略收窄0.12pct。
- 建筑业整体新签承压：2025年建筑业新签合同31.53万亿元，同比下滑6.57%，降幅同比扩大1.4pct。2026Q1建筑业新签合同5.85万亿元，同比下滑11.08%，降幅同比扩大8.9pct。
- 对外工程新签较稳健：2025年对外承包工程新签2892.2亿美元，同比保持增长8.2%，其中一带一路沿线国家新签占比89.2%。2026Q1对外承包工程新签554.3亿美元，同比下滑5.5%，其中一带一路沿线国家新签占比90.5%。
1.2 25年毛利率下滑、费用率上升、减值损失增加，净利润/净利率下滑
- 毛利率下滑：2025年行业毛利率为10.81%，同比下滑0.09pct。2026Q1毛利率为9.06%，同比下滑0.13pct。
- 费用率上升：2025年期间费用率为6.47%，同比上升0.12pct，其中财务费用率上升最多。2026Q1期间费用率为5.76%，同比上升0.26pct。
- 减值损失增加：2025年资产减值损失491.21亿元，信用减值损失827.86亿元，合计同比增加18.34%，为营收的1.61%。2026Q1资产减值损失同比下降96.59%。
- 净利润/净利率下滑：2025年归母净利润1313.20亿元，同比下滑23.70%，净利率为2.09%，同比下滑0.38pct。2026Q1归母净利润390.86亿元，同比下降15.24%，净利率为2.54%，同比下滑0.28pct。
1.3 25年经营现金流入同比明显增加，多家低估值央国企股息率较高
- 经营现金流改善：2025年经营现金流合计净流入1771.29亿元，同比增加59.65%。2026Q1经营现金流合计净流出4506.35亿元，同比略增1.52%。
1.4 行业负债率上升
- 负债率上升：截至2025年末资产负债率为77.75%，同比上升0.87pct。2026Q1末资产负债率为77.51%，较2025年末略降0.24pct。有息负债率同比上升0.91pct。
投资建议
- 绿电运营商和氢能运营商：推荐中国能建、中国电建，关注中国能源建设（H）。
- 出海龙头公司：推荐中国化学、中材国际、江河集团、中石化炼化工程，关注中钢国际等。
- 地产链标的：推荐鸿路钢构等龙头公司。
风险提示
- 化债等政策不及预期风险。
- 基建项目落地不及预期风险。
- 固投承压风险。
