2025年年报与2026年一季报分析：走向繁荣

核心结论

1. 人民币升值驱动跨境资本回流：美联储降息和人民币升值趋势导致企业加速结汇，2025年下半年A股非金融上市公司境外业务收入扩张但外币资金增量较少，显示资本回流。电子、轻工、有色等行业外币资金占比降低，家电、交运等行业外币资金减少，而汽车、建筑、通信等行业外币资金增长较大。
2. 跨境资本回流驱动PPI链条“涨价”：3月PPI由负转正，PPI链条毛利率、ROE和股价修复，消费板块仍待修复。随着PPI“涨价”从资源/材料行业传导到制造业（电子、电新、通信、机械等），工人工资水平修复将有助于传导到CPI链条。
3. 现金流量表修复，资产负债表仍待修复：跨境资本回流和利润率改善等导致现金流量表修复，资产负债率企稳但修复仍待下半年美联储QE为国内化债创造条件。PPI链条部分行业和TMT行业资产负债表已重启扩张，部分消费行业资产负债表接近出清尾声，地产行业仍在深度出清。
4. 重视“西部自由现金流”组合：A股非金融企业自由现金流同比收缩但EBIT-CAPEX延续扩张，石油、公用、煤炭等行业自由现金流显著改善。西部自由现金流策略最新样本中，医药、机械设备、传媒、电子等行业占比相对较高。
5. “看涨期权”中能源板块业绩兑现：能源板块多数行业营收、盈利、ROE实现增长，农业、地产、食饮盈利能力承压但显现跨境资本回流与要素价格修复迹象，PPI链条涨价有望向CPI链条传导，叠加资产负债表修复预期，消费板块业绩或将见底回升。恒生科技业绩展现韧性，营收、盈利实现增长。

风险提示

数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期，财务数据变动归因不完全等。