2025年报及2026年一季报点评25年大幅出清，26Q1降幅收窄

核心观点与关键数据

• 业绩表现：水井坊2025年实现营收30.4亿元，同比下降41.8%；归母净利润4.1亿元，同比下降69.7%。单四季度收入6.9亿元，同比下降51.7%；归母净利润0.8亿元，同比下降63.0%。2026年一季度营收8.2亿元，同比下降14.9%；归母净利润1.7亿元，同比下降10.1%。
• 产品结构：高档酒和中档酒收入分别下降43.6%和34.3%，销量分别下降30.5%和21.3%，吨价分别下降18.9%和16.6%。
• 盈利能力：2025年毛利率同比下降2.9个百分点，主要受产品结构下移及渠道补贴加强影响。收入下滑下税费率相对刚性，总体提升，税金/销售费用率/管理费用率同比分别上升1.4%、3.0%、7.6个百分点，归母净利率下降12.3个百分点至13.4%。
• 库存管理：2025年大幅出清库存，符合市场预期。2026年一季度降幅收窄，主要系前期主动控货去库成效显现，库存回归合理水平。2026年一季度末合同负债6.9亿元，环比下降1.2亿元。
• 现金流：2025年四季度+2026年一季度销售回款同比-27%，降幅小于收入端（收入口径同比-37%）。2026年一季度经营性现金流0.7亿元，由负转正。

研究结论

• 行业调整与主动出清：2025年行业需求经历较大调整，公司主动强化库存管控，实现报表大幅出清。公司坚定发展方向，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，夯实次高端市场，迭代产品序列，发力“井18”与“第一坊”。
• 后续展望：2026年一季度公司平稳开局，渠道库存相对良性，后续低基数下经营和报表有望边际企稳。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵、展现较强弹性。
• 投资建议：维持“强推”评级。略调整2026-2028年EPS预测值为0.81/0.87/0.91元，考虑公司后续发展空间，给予目标估值26年60倍PE，对应目标价49元。
• 风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。