环保行业2025年报&2026Q1总结：垃圾焚烧业绩ROE&分红齐升，生物油迎反转
环保行业：运营类资产稳健增长。2025年水务运营、垃圾焚烧收入同比-3%/+4%,归母净利润同比-8%/+4%，26Q1水务运营、垃圾焚烧收入同比持平/+6%，归母净利润+15%/+2%。2025年自由现金流转正。25年环保板块经营活动净现金流同比+24%，资本开支同比-13%，简易自由现金流185亿元实现转正（24年为-18亿元）。
垃圾焚烧：25年提质增效业绩&ROE双升，现金流大幅增厚，提分红持续兑现！出海新成长启航。提质增效主导业绩&ROE提升，财务费用率下降。25年板块收入同比+4%，归母净利润+4%，毛利率+2.3pct，财务费用率5.7%（同比-0.1pct），净利率+0.1pct。纯运营企业ROE提升显著：旺能+1.92pct、圣元+1.47pct、瀚蓝+1.02pct、光大+0.81pct等。资本开支下降+国补回收加速，自由现金流大增，分红比例提升，模式toC进步！25年板块经营现金流净额192亿元（+22%）主要系国补回收加速，资本开支74亿元（-18%），自由现金流118亿元（+78%），板块分红比例提至45%（+3pct），其中绿动、军信、永兴维持65%+高比例分红，瀚蓝25年分红比例提至43%（+4pct）。佛山26/1/1开始征收垃圾处理费，模式toC理顺促回款改善，分红潜力进一步提升。收入toB进化充分享受清洁能源价值重估！资源价值（金属、能源）＋双碳潜力突出，低资本开支高ROE增长，增长源于：【吨发提升】25年8家公司还原供热后平均吨发384度/吨（+0.8%），吨上网313度/吨（+0.4%），厂用电率15.2%（-0.2pct）。【供热加速】25年供热增速前三：绿动+99%、海创+85%、伟明+48%；供热比增量前三：天楹+5.0pct、绿动+2.3pct、旺能+1.1pct。【炉渣提价】炉渣含铜0.3%，含铝0.25%，为零成本矿产，25年圣元炉渣提价后平均单价120~130元/吨，最高超200元/吨。【算电协同】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。出海新成长可期。仅东盟10国约62万吨/日接近国内1/2。印尼项目加速释放、首批4个，伟明中2、旺能中1。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【光大环境】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】等。
生物油：25年业绩反转，政策驱动+能源价值中枢上行，看好SAF扩产周期中废油脂资源增值。25年生物油板块收入+46%，归母净利2.2亿元（24年为-2.0亿元），大幅回正。25年开始欧盟开启生物航煤强制添加政策，SAF供不应求价格上涨，UCO显著滞涨于SAF，而产业链供给瓶颈在资源端，SAF扩产+能源价值中枢上行，看好废油脂资源端稀缺增值。建议关注：【山高环能】【朗坤科技】【卓越新能】等。
水务运营：资本开支下行，自由现金流转正，自来水提价加速。业绩稳健，资本开支下行。25年水务运营板块收入同比-3%，归母净利润同比-8%，毛利率向上；经营性现金流净额同比+22%，资本开支同比-12%），自由现金流8亿元（24年为-44亿元），由负转正。核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山、佛山跟进。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续业绩&股息增长。重点推荐：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】【上海实业控股】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。
环卫：环卫电动化渗透率加速，环卫无人化有望加速放量。环卫电动化加速中。25年环卫车销量76346辆（+8.82%），其中新能源销售16119辆（+70.9%），新能源渗透率21.11%（+7.67pct），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32.76%（+1.74pct）、13.77%（-8.30pct）、7.44%（+0.58pct）。环卫无人化有望加速放量。环卫无人是自动驾驶领域最大应用场景，2025年环卫无人项目数量占比30%，中标金额超126亿，同增超150%。行业积极布局智能化&无人化，技术革新&规模量产&国产替代共同驱动降本逻辑，26-27年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】。
