芯源微（688037）2025年报及2026年一季报点评
核心观点与关键数据：
- 2025年业绩：公司实现营收19.48亿元，同比增长11.11%；毛利率35.39%，同比下降2.28个百分点；归母净利润0.72亿元，同比大幅下降64.64%；扣非归母净利润转亏为-0.18亿元。
- 2026年一季度业绩：公司实现营收3.31亿元，同比增长20.08%，环比下降65.50%；毛利率46.69%，同比/环比大幅提升12.40/10.40个百分点；归母净利润351万元，同比/环比下降24.70%/95.71%；扣非归母净利润-757万元，同比减亏81.11%，环比转亏。
业绩分析：
- 利润下滑主因：2025年利润大幅下滑主要受三重压力叠加影响：人员规模扩张导致成本费用增加、政府补助减少（其他收益同比降48%）、部分产品市场价格承压导致存货减值计提增加。
- 2026年一季度改善：收入季节性回落，但毛利率大幅修复至46.7%，主要因产品结构升级至高附加值品类；扣非亏损大幅收窄至-757万元；研发费用率18.70%，同比下降4.48个百分点，规模效应开始体现。
业务进展：
- 前道涂胶显影：持续获得头部客户订单， offline、I-line、KrF等机台在多家客户端量产跑片数据良好，2025年获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单。
- 化学清洗机：高端SPM机台通过客户工艺验证，对标海外龙头，已获得国内多家大客户重复性订单，新签订单增长较快。
- 其他产品：前道物理清洗机获得国内头部客户批量订单，临时键合机、解键合机、Frame清洗机等新产品开始逐步放量。
行业与竞争格局：
- 涂胶显影国产化率极低：全球市场长期被海外厂商垄断，国产化率仍处低位。随着ASML新一代光刻机产能提升，对涂胶显影设备提出更高产能匹配要求，公司已布局新一代涂胶显影机架构，研发进展顺利。
- 化学清洗机市场广阔：清洗工序占芯片制造步骤30%以上且随先进制程推进持续增加，公司卡位核心赛道，有望深度受益于国产替代进程。
投资建议与目标价：
- 投资建议：半导体设备国产替代加速，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，新产品放量，北方华创控股后未来可期。
- 收入预测：将公司2026-2027年收入预测由27.48/35.98亿元下调至25.03/32.93亿元，新增2028年收入预测为44.28亿元。
- 目标价：考虑涂胶显影设备国产化率极低且供给端具备稀缺性，给予2026年22.5倍PS，对应目标价为279.3元，维持“强推”评级。
风险提示：
- 国际贸易形势变化；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺。
