强劲的2025年业绩得益于海外扩张和国内市场份额增长

强劲的2025年业绩得益于海外扩张和国内市场份额增长 国内股票收益 目标价人民币161.04元（前TP）人民币162.29元上/下风43.3%当前价格人民币112.35元 联合影像（UIH）公布了强劲的2025年业绩。收入同比增长34.0%至138亿元人民币，比我们的预估高出4%，而归属于母公司的净利润同比增长48.1%至19亿元人民币。在2026年第一季度，收入同比增长17.3%至29亿元人民币，略低于我们的预期，占全年预测的17%（与历史平均水平约20%相比）。因此，我们将2026年的收入增长预测从25.7%下调至22.5%的同比增长，尽管我们的绝对收入预估在2025年更高的基础上增加了1.4%。 中国医疗 吴吉尔，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 海外扩张仍是关键的增长驱动力。海外收入在2025年同比增长51.4%达到34亿元人民币，得益于北美（同比增长56%）、欧洲（同比增长50%）和亚太地区（同比增长41%）等主要地区的强劲增长。2026年第一季度，增长势头依然稳固，海外收入同比增长约27%至约7.1亿元人民币。我们认为，强劲的业绩得益于高端产品如PET/CT和MR的持续进步，以及全球销售和服务网络的改善。2025年海外服务收入同比增长约53%。随着品牌知名度的提升和高端客户市场的不断渗透，我们预计2026年海外收入将保持强劲增长。 股票数据（852）3900 0842 jillwu@cmbi.com.hkCathy 王(852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk（852）3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 国内增长由市场份额的增加推动。国内收入同比增长29.1%，达到104亿元人民币，2025年UIH在多个产品（包括CT、MR、MI和RT）的新增装机量中排名第一。在MR（同比增长6.4个百分点）、RT（同比增长18.1个百分点）和PET/CT（同比增长13.5个百分点）等领域的市场份额涨幅尤为显著。展望未来，设备更新项目正在持续推出。凭借2025年的实施经验，我们预计执行将会加速，并持续支持医院采购需求。然而，根据MDDi的数据，医疗成像设备在国内市场的2026年第一季度同比下降21.1%。因此，我们相信UIH在2026年下半年面临更严峻的比较，因为中标与收入确认之间存在滞后。 近期GPM阻力部分抵消，得益于有利的产品组合。GPM在2025/1Q26分别同比下降1.5ppt/2.8ppt至47.0%/47.2%，主要由于国内VBPs、关税和液氦成本上升。令人鼓舞的是，2025年混合ASP同比增长超过20%，得益于高端系统组合更加丰富。例如，3.0T及以上MR系统的收入同比增长超过60%，并在2025年占总MR收入的三分之二以上。服务收入，其GPM高于设备销售，同比增长26%，在2025年占总收入的12.4%。我们相信，向高端系统和服务的组合转变有助于部分缓解VBPs、关税和液氦成本上升带来的压力。更多元化的氦源和关键部件的更大规模内部生产也应支持利润率提高。 来源：FactSet 维持买入。我们对UIH的长期增长保持乐观。然而，考虑到近期的VBP压力和液氦成本上升，我们将2026-2028年的收益预测下调。因此，基于9年DCF模型（WACC：8.1%，终端增长率：4.0%），我们将目标价下调至人民币161.04元。 披露与免责声明 分析师认证 此研究报告内容的主要分析师，就报告的全文或部分内容，声明：关于本报告中涉及到的证券或发行人：（1）所有表达的观点均准确反映了其对相关证券或发行人的个人观点；且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或未来将直接或间接与报告中该分析师所表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）(1)在报告发布前30个日历日内未进行过本报告所涵盖股票的交易或买卖；(2)在报告发布后3个营业日内不会进行本报告所涵盖股票的交易或买卖；(3)不会担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及(4)在本报告所涵盖的香港上市公司中没有任何财务利益。 CMBIGM评级 购买该股票在未来12个月内可能获得超过15%的回报握住库存在未来12个月内预计回报率在+15%至-10%之间。贩售股票未来12个月内可能亏损超过10%未评级库存未由CMBIGM评级。 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, 香港，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行（CMB）全资子公司——CMB国际资本有限公司（CMBIC）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的有所不同。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM客户提供信息。 或其附属公司，该报告不应被视为购买或出售任何证券或证券权益的邀请或要约，或参与任何交易。中国民生国际资本管理集团有限公司及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对因依赖本报告中所含信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。任何人使用本报告中所含信息，均应自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开发布且可靠的公开信息的分析和解读。CMBIGM已经尽其所能确保，但并不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”原则。信息和内容可能会在没有通知的情况下发生变化。CMBIGM可能会发布其他信息及/或与该报告结论不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能会持有相关公司的股份，进行市场操作或作为主经纪商或代表客户进行证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司存在投资银行业务或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，而CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的发表。有关推荐证券的更多信息可随时索要。 对于英国收件人，此文件收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广）令第19(5)条（“该令”）或（II）属于该令第49(2)条（a）至（d）项（“高净值公司、未成立协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 For recipients of this document in the United StatesCMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定。负责本研究报告内容的分析师未在金融行业监管局（“FINRA”） 注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国向“美国主要机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法修订案第15a-6条定义，且不得向美国其他任何个人提供。每个通过接受本条款获得本报告副本的美国主要机构投资者代表并同意，它不会向任何其他个人分发或提供此报告。任何希望根据本报告提供的信息买卖证券的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪交易商进行。 面向新加坡的此文件收件人 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），即新加坡《金融顾问法》（第110章）规定的免予批准金融顾问，并根据新加坡金融管理局监管分发。CMBISG可根据《金融顾问规例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构生产的报告。如本报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅按法律规定对报告内容的此类人承担法律责任。新加坡收件人如因报告或与报告相关的事项，应联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。