强劲的2025年第一季度业绩得益于稳健的游戏业务和严格的运营支出控制。

网易2025年第一季度财报显示，总收入同比增长7%至288亿元人民币，基本符合市场预期；营业利润同比增长37%至104亿元人民币，超出市场预期25%，主要得益于严格的成本控制（成本支出同比降低14%）。游戏业务重拾增长势头，收入同比增长12%至240亿元人民币，超出市场预期4%，主要受新作品如《身份V：风起之地》和《人类：移动端》的驱动，合同负债强劲增长（同比增长19%，环比增长16%），预计将支撑未来几个季度游戏收入的增长。基于游戏业务的稳健表现，将2025-2027年预期收入预测上调2-6%。维持买入评级，目标价上调至136.5美元。

非游戏业务方面，网易云音乐收入同比下降8%至187亿元人民币，主要由于社交娱乐收入下降；有道收入同比下降7%至13亿元人民币，更严格的客户获取策略导致学习服务收入下降；创新业务及其他收入同比下降18%至16.2亿元人民币，主要归因于燕泉和广告业务收入下降。

有效的运营支出控制提升盈利能力，整体OPM同比上升7.8个百分点、环比上升7.0个百分点，至36.2%，主要得益于严格的运营支出控制和毛利率扩张。2025年第一季度S&M/G&A支出同比分别下降33%/20%，相当于总收入（2024年第一季度：15.0%/4.5%）的9.4%/3.3%。预计网易将在2025财年继续维持严格的运营支出，并推动毛利率扩张，这将支持OPM同比提升约5.5个百分点。盈利能力的增强将为投资未来机遇，如新游戏类型和海外市场，提供空间。

网易目前交易市盈率为2025财年非GAAP市盈率14倍，与过去两年历史平均持平。采用整体估值（SOTP）方法评估网易的四个主要业务板块，目标价是136.5美元，其中包括：在线游戏业务为121.8万美元（占总估值的89.2%），基于16倍2025年预期EV/EBIT，该估值与行业平均水平持平；有道为0.7美元（占总估值0.5%），基于1.0倍2025年预期企业价值/收入，与行业平均水平持平；网易云音乐为3.8万美元（占总估值的2.8%），基于3.6倍2025年预期市盈率/收入比率，与行业平均水平持平；创新业务及其他为1.6万美元（占总估值的1.2%），适用于创新业务和其他业务，基于1.0倍2025年预期市盈率/收入估值，与行业平均水平持平。

风险提示：传统游戏收入下降；竞争加剧；游戏行业监管趋严。