强劲的盈利得益于GPM和运营效率的改善

2022年11月16日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 时间(时间) 强劲的盈利得益于GPM和运营效率的改善 TME于11月15日公布了其22年第三季度财务业绩，总收入同比下降5.6%，但环比增长6.7%至74亿元人民币，基本符合CMBI市场普遍预期的7.1元/71亿元人民币。9M22营收同比下降11.5%，归咎于社交娱乐业务的疲软表现。尽管如此，非IFRS净利润在22年第三季度同比增长35.9%至人民币14亿元，并超过了市场普遍预期的1.1/12亿元人民币的预期，这得益于好于预期的GPM改善和对S&M费用的有效控制（同比-58%）。对于4Q22E，我们预计总收入下降将进一步稳定（4Q22E同比下降2.9%，9M22同比-11.5%），这得益于音乐订阅业务的稳健增长和广告业务的逐步复苏。我们预测，由于有效的成本控制和低基数，4Q22E非IFRS净利润将实现67.4%的强劲同比增长。我们将22财年/23财年/24财年非IFRS净收入预测上调8.1/7.2/3.0%，以反映GPM和运营效率的稳步改善。我们将源自DCF的目标价上调3.6%至6.84美元。维持买入。 在线音乐业务强劲，而社交娱乐业务仍面临压力。在线音乐服务收入在22年第三季度同比 增长18.8%至人民币34亿元人民币（22年第一季度/2Q22：同比-4.8/-2.4%），主要是由于订阅收入强劲增长（+18.3%），强劲的数字专辑销售（周杰伦的新专辑在22年第三季度售出约700万张），广告业务从COVID-19的影响中恢复过来。音乐订阅者数量同比增长19.8%，22年第三季度净增长2.6百万。展望未来，TME将继续关注用户的质量增长，ARPPU的环比增长将进一步增长，这得益于超级VIP服务的促销和提供的减少。社交娱乐业务仍受消费情绪疲软和竞争压力的负面影响，22年第三季度收入同比下降20.0%至人民币39亿元（22年第一季度/22年第二季度：同比下降20.6%/-20.4%）。22年第三季度付费用户数量同比下降29.5%。TME将继续开发音频直播和海外扩张等新举措，以抵消国内激烈竞争的负面影响。 在有效控制费用的情况下实现强劲的盈利增长。GPM同比增长3.0个百分点，环比增长2.8 个百分点至32.6%至22.6%（市场普遍预期为30.0%），这归因于音乐内容成本的合理化以及直播业务收入分成费用的控制。管理层预计，由于内容成本的控制和广告业务的恢复，在线音乐GPM将在4Q22E进一步扩大QoQ。TME在22年第三季度管理其S&M费用同比下降58%，并将继续优化其营销支出。非IFRS净利润率同比增长5.7个百分点，环比增长3.8个百分点至18.7%，管理层预计2023年净利润率将扩大。 保持购买。我们将22-24财年的盈利预测上调3-8%，以考虑GPM和运营效率的改善好于预 期。我们将DCF衍生目标价上调3.6%至6.84美元。维持买入。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 29,153 31,244 28,304 30,243 32,189 毛利率(%) 31.9 30.1 31.0 31.6 32.3 营业利润(mn)元 4,710 3,800 4,296 4,392 4,988 调整后的净利润(mn)元 4,949.0 4,146.0 4,699.9 5,062.0 5,645.3 共识每股收益(元) 2.9 2.5 2.6 2.7 3.1 P/S(x) 1.7 1.6 1.8 1.7 1.6 P/E(x) 38.1 48.9 13.7 13.8 12.1 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价格6.84美元(以前的tp6.60美元)上/下行53.7% 中国互联网当前价格4.45美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 Wentao陆你们道 股票数据 Mkt帽(美元mn)7148.8 Avg3mt/o(mn)美元4.3 52w高/低(美元)8.59/3.12 的总发行股票(mn)1606.5来源:FactSet 股权结构腾讯 53.2% Spotify 8.2% 资料来源:公司数据分享的性能1-mth 绝对 16.2% 相对 5.9% 3-mth 0.9% 16.3% 6-mth 8.5% 13.2% 来源:FactSet12-mth性价比 来源:FactSet 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1:时差:季度财务结果 (mn)元 3q20 4q20 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 在线音乐 2,324 2,760 2,749 2,950 2,888 2,880 2,616 2,878 3,430 同比变化(%) 25.9% 29.0% 34.5% 32.8% 24.3% 4.3% -4.8% -2.4% 18.8% 订阅收入 1,460 1,579 1,692 1,791 1,901 1,950 1,993 2,107 2,249 同比变化(%) 55.0% 41.9% 40.2% 36.3% 30.2% 23.5% 17.8% 17.6% 18.3% 其他收入 864 1,181 1,057 1,159 987 930 623 771 1,181 同比变化(%) -4.4% 15.1% 26.3% 27.8% 14.2% -21.3% -41.1% -33.4% 19.7% 社交娱乐和其他 5,251 5,575 5,075 5,058 4,917 4,727 4,028 4,027 3,935 同比变化(%) 12.7% 8.2% 18.9% 7.4% -6.4% -15.2% -20.6% -20.4% -20.0% 总营收 7,575 8,335 7,824 8,008 7,805 7,607 6,644 6,905 7,365 同比变化(%) 16.4% 14.3% 24.0% 15.5% 3.0% -8.7% -15.1% -13.8% -5.6% 流量(%) 32.4% 32.4% 31.5% 30.4% 29.6% 28.8% 28.0% 29.9% 32.6% 调整NPM(%) 17.8% 16.2% 15.1% 13.9% 13.0% 10.9% 13.5% 14.9% 18.7% 调整后的净利润 1,346 1,348 1,182 1,117 1,015 832 899 1,029 1,379 同比变化(%) 9.1% 0.4% 7.1% -3.0% -24.6% -38.3% -23.9% -7.9% 35.9% 来源:CMBIGM估计 我们将22财年/23财年/24财年总收入预测上调2.0/1.7/1.6%，以反映非订阅音乐业务的复苏好于预期。我们将22财年/23财年/24财年非IFRS净收入预测上调8.1/7.2/3.0%，以反映GPM和运营效率的稳步改善。 图2:时差:预测修订 元锰 FY22E 当前的 FY23E FY24E FY22E 以前的 FY23E FY24E FY22E 变化(%) FY23E FY24E 收入 28,304 30,243 32,189 27,743 29,724 31,670 2.0% 1.7% 1.6% 总利润 8,760 9,550 10,413 8,335 9,269 10,144 5.1% 3.0% 2.6% 营业利润 4,296 4,392 4,988 3,939 4,068 4,875 9.1% 8.0% 2.3% 净利润准则的当季营业利润 4,700 5,062 5,645 4,346 4,722 5,483 8.1% 7.2% 3.0% 率将远每股收益准则的当季营业利 2.9 3.1 3.5 2.7 2.9 3.4 8.8% 7.9% 3.6% 润率将远(元)毛利率 31.0% 31.6% 32.3% 30.0% 31.2% 32.0% 0.9ppt 0.4ppt 0.3ppt 营业利润率 15.2% 14.5% 15.5% 14.2% 13.7% 15.4% 1.0ppt 0.8ppt 0.1ppt 净利润率准则的当季营业利 16.6% 16.7% 17.5% 15.7% 15.9% 17.3% 0.9ppt 0.9ppt 0.2ppt 润率将远 来源:CMBIGM估计 图3:CMBIGM估计与共识 元锰 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 28,304 30,243 32,189 27,858 29,453 30,934 1.6% 2.7% 4.1% 总利润 8,760 9,550 10,413 8,240 8,998 9,763 6.3% 6.1% 6.7% 营业利润 4,296 4,392 4,988 3,616 4,059 4,535 18.8% 8.2% 10.0% 净利润准则的当季营业利润 4,700 5,062 5,645 4,134 4,361 4,991 13.7% 16.1% 13.1% 率将远每股收益准则的当季营业利 2.9 3.1 3.5 2.6 2.7 3.1 13.7% 16.1% 13.1% 润率将远(元)毛利率 31.0% 31.6% 32.3% 29.6% 30.6% 31.6% 1.4ppt 1.0ppt 0.8ppt 营业利润率 15.2% 14.5% 15.5% 13.0% 13.8% 14.7% 2.2ppt 0.7ppt 0.8ppt 净利润率准则的当季营业利 16.6% 16.7% 17.5% 14.8% 14.8% 16.1% 1.8ppt 1.9ppt 1.4ppt 润率将远 资料来源:彭博,CMBIGM估计 DCF估值 根据DCF估值方法（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%），我们的目标价为6.84美元。我们的目标价格转化为16x2023E非IFRSPE。 图4：TME：DCF估值（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%） (RMBmn) 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 净营收 28,304 30,243 32,189 34,129 36,169 38,222 40,146 自由现金流 2,336 4,622 3,980 5,978 5,861 8,053 7,947 自由现金流的净现值 26,534 打折的终值 46,488 净现金 3,421 总时差的估值 76,443 (稀释、锰)的广告数量 1,621 估值每广告(美元) 6.84 来源:CMBIGM估计 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 25,434 29,153 31,244 28,304 30,243 32,189 销货成本 16,761 19,851 21,840 19,544 20,693 21,776 总利润 8,673 9,302 9,404 8,760 9,550 10,413 营业费用 4,051 4,592 5,604 4,464 5,158 5,425 销售费用 2,041 2,475 2,678 1,216 1,360 1,448 管理费用 2,703 3,101 4,009 4,468 4,695 4,915 其他人 (693) (984) (1,083) (1,220) (897) (938) 营业利润 4,622 4,710 3,800 4,296 4,392 4,988 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 (18) 19