2025年报点评：经营韧性凸显

——山西汾酒2025年报点评 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2026-04-26 公司发布2025年业绩： 25年：营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非归母净利润122.53亿元，同比增长0.06%。 收盘价（元）141.95近12个月最高/最低（元）212.50/135.00总股本（百万股）1,220流通股本（百万股）1,220流通股比例（%）100.00总市值（亿元）1,732流通市值（亿元）1,732 25Q4：营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72%；扣非归母净利润8.42亿元，同比下降5.84%。 分红：拟每股派发现金股利6.56元，分红率达65.4%。 25年业绩超市场预期。 收入：玻汾逆势放量，全国化稳步推进 分 产 品 结 构 ： 玻 汾 放 量 领 先 。25/25Q4汾 酒 营 收 各 同 比 增长7.7%/23.3%，25/25Q4其他酒营收各同比增长3.1%/45.1%，我们预计全年青花整体稳健、玻汾放量增长、老白汾持平、巴拿马下滑。其中，汾酒25年销量/吨价各同比+21.8%/-11.6%，吨价因产品结构下移而略有承压。 分 区 域 ： 全 国 化 稳 步 推 进 。25/25Q4省 内 白 酒 营 收 各 同 比-0.8%/+49.0%，25/25Q4省外白酒营收各同比增长12.6%/12.1%，公司全国化稳步推进，省内在去化库存后于Q4实现大幅放量，基本盘仍相对稳健。从量价看，25省内白酒销量/吨价各同比+30.1%/-23.8%，25省外白酒销量/吨价各同比+18.3%/-4.8%，产品结构全国承压。 分析师：邓欣执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com联系人：郑少轩 回款：25Q4公司销售收现同比下降1.1%，同期“营收+Δ合同负债”同比下降10.5%，表现均弱于营收。 执业证书号：S0010124040001邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com 盈利：产品结构下降拖累 25/25Q4公司毛利率74.9%/67.8%，各同比下降1.4/9.6pct，主因产品结构下降。期间费用端，25/25Q4销售费率各同比+0.2/-3.7pct，25/25Q4管理费率各同比-0.3/-1.1pct，公司费用管控得当。综上，25/25Q4公司净利率31.6%/14.5%，各同比下降2.4/4.7pct，盈利能力下降主因毛利率拖累，25Q4尤为明显。 相关报告 投资建议：维持“买入” 1.山西汾酒25Q3：省外超预期，经营韧性突出2025-11-022.山 西 汾 酒25Q2： 行 稳 致 远2025-08-313.山西汾酒25Q1&24Q4：稳健增长持续2025-05-04 我们的观点： 公司凭借多价格带+全国化布局，经营韧性持续凸显，经销商合作意愿相对较高。我们预计26年公司将通过优化发货节奏与精准费用投放，维护渠道健康，实现健康发展。同时，公司发布分红计划，25-27每年现金分红率不低于65%，股息率具备安全边际。 盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入388.40/406.28/431.58亿元（26-27年原值为379.35/410.19亿元）， 同比增长0.3%/4.6%/6.2%；实现归母净利润121.69/128.87/138.76亿元（26-27年原值为124.06/135.47亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.7%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。联系人：郑少轩，上海财经大学博士，曾任职广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。