2025年报点评：经营韧性凸显

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非归母净利润122.53亿元，同比增长0.06%。25Q4营收57.94亿元，同比增长24.51%，但归母净利润同比下降5.72%。
• 产品结构：玻汾放量领先，25年销量/吨价同比+21.8%/-11.6%；青花整体稳健，老白汾持平，巴拿马下滑。省内白酒销量/吨价同比+30.1%/-23.8%，省外白酒销量/吨价同比+18.3%/-4.8%。
• 盈利能力：毛利率74.9%/67.8%，同比下降1.4/9.6pct，主因产品结构下降。净利率31.6%/14.5%，同比下降2.4/4.7pct，盈利能力受毛利率拖累。
• 渠道与回款：全国化稳步推进，省外白酒营收同比增长12.6%/12.1%。25Q4销售收现同比下降1.1%，同期“营收+Δ合同负债”同比下降10.5%。
• 分红计划：拟每股派发现金股利6.56元，分红率达65.4%。25-27年现金分红率不低于65%。

研究结论与投资建议

• 经营韧性：公司凭借多价格带+全国化布局，经销商合作意愿较高，经营韧性持续凸显。
• 投资建议：维持“买入”评级。预计2026年公司通过优化发货节奏与精准费用投放，维护渠道健康，实现健康发展。盈利预测更新：2026-2028年营收388.40/406.28/431.58亿元，归母净利润121.69/128.87/138.76亿元，PE分别为14/13/12倍。
• 风险提示：省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。