贵州茅台（600519.SZ）2025年半年报点评
核心观点：
- 公司2025年上半年实现营收910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。单季度来看，二季度营收396.50亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。
- 茅台酒业务在二季度环比提速，主要得益于国资恢复出货和公斤茅的快速放量。系列酒业务短期承压，二季度营收下滑6.53%，主要受政策因素、去年同期基数较高以及经销商结构调整等因素影响。
- 批发代理渠道保持稳定，直销渠道增速显著快于大盘，主要因公斤茅推广和经销商转至配额外通过直营渠道销售。
- 公司毛利率承压，主要因产品结构下移和广宣市场费用增加。合同负债环比大幅下降，但应收票据增加，回款质量略有下滑。
- 鉴于当前宏观环境和政策因素影响，白酒消费场景和需求修复仍需时间，但公司品牌力和渠道抗风险能力较强，预计仍能完成全年目标。
关键数据：
- 2025年上半年：营收910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），扣非后归母净利润453.90亿元（+8.93%）。
- 2025年二季度：营收396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），扣非后归母净利润185.40亿元（+5.23%）。
- 茅台酒：2025年上半年营收755.90亿元（+10.24%），二季度营收320.32亿元（+10.99%）。
- 系列酒：2025年上半年营收137.63亿元（+4.68%），二季度营收67.40亿元（-6.53%）。
- 批发代理渠道：2025年二季度营收219.83亿元（+1.48%）。
- 直销渠道：2025年二季度营收167.89亿元（+16.52%）。
- “i茅台”：2025年二季度酒类不含税收入48.9亿元（-0.35%）。
- 毛利率：2025年二季度90.63%（-0.63pcts）。
- 净利率：2025年二季度46.80%（-0.90pcts）。
- 合同负债：2025年二季度末55.07亿元，环比下降37.34%。
- 应收票据：2025年二季度末28.16亿元，环比增长7倍。
研究结论：
- 预计公司2025-2027年归母净利润分别为948亿元、1030亿元、1116亿元，同比增长9.9%、8.7%、8.4%。
- 当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
- 税收等产业政策调整的不确定性风险。
- 供需不均衡导致的批发价格波动风险。
- 食品安全风险等。
