2022年年报点评：石膏板主业经营韧性凸显，防水业务短期承压

北新建材（000786） 证券研究报告·公司点评报告·装修建材 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022年年报点评：石膏板主业经营韧性凸显，防水业务短期承压 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 19,934 22,733 25,252 27,811 同比 -5% 14% 11% 10% 归属母公司净利润（百万元） 3,136 3,739 4,256 4,832 同比 -11% 19% 14% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.86 2.21 2.52 2.86 P/E（现价&最新股本摊薄） 14.90 12.50 10.98 9.67 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业总收入199.34亿元，同比-5.49%；实现归母净利润31.36亿元，同比-10.71%；实现扣非归母净利润26.15亿元，同比-23.39%。 ◼ 一体两翼布局继续深化，石膏板业务维持稳健，防水业务有所承压。1）石膏板业务：石膏板业务收入133.65亿元，同比下滑3.02%，石膏板毛利率34.95%，同比变动-2.31pct；石膏板单平均价6.39元/平，同比提升10.2%；单平毛利2.23元/平，同比提升3.4%，尽管销量有所下滑，公司石膏板单平毛利保持稳定，市占率维持高位。2）龙骨业务：龙骨业务收入略承压，实现25.17亿元，同比下滑8.65%，毛利率18.94%，同比变动+0.51pct。3）防水建材：防水建材收入31.45亿元，同比下滑18.88%，毛利率17.04%，同比变动-6.62pct，主要由于需求下滑、成本上行等因素影响。 ◼ 期间费用率基本稳定，资产处置收益及减值计提影响净利。2022年公司销售毛利率29.24%，同比下降2.59pct；销售净利率15.77%，同比下降1.08pct。2022年公司各项期间费用率略有上升，主要系收入下滑费用摊薄减少。2022年公司资产减值损失5545万元，主要系公司本期发生商誉减值，产生商誉减值损失；2022年公司信用减值损失1.07亿元，主要系公司所属子公司计提应收账款坏账损失同比增加；2022年公司资产处置收益4.78亿元，比上年同期增长15004.12%，主要系本期政府回购土地，产生无形资产及固定资产处置收益所致。 ◼ 经营性现金流维持稳定。公司期内经营活动产生的现金流量净额为36.64亿元，同比下滑4.35%。其中分部看，防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，2022年度为-9842万元，2021年度为4.63亿元。2022年公司收现比103.93%，同比变动-2.39pct；付现比102.14%，同比变动-8.06pct。 ◼ 盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为37.39/42.56/48.32亿元（2023-2024年预测前值为37.44/43.05亿元），对应PE分别为13X/11X/10X，考虑到公司业绩稳健可持续，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%2022/3/222022/7/212022/11/192023/3/20北新建材沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 27.66 一年最低/最高价 19.75/35.80 市净率(倍) 2.23 流通A股市值(百万元) 45,153.58 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.40 资产负债率(%,LF) 25.03 总股本(百万股) 1,689.51 流通A股(百万股) 1,632.45 [Table_Report] 相关研究 《北新建材(000786)：2022年三季报点评：Q3行业压力之下，营收及利润率阶段性下滑 》 2022-10-27 《北新建材(000786)：2022年半年报点评：主业维持稳定发展，防水业务短期承压》 2022-08-22 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢黄诗涛，房大磊和任婕的指导。 [Table_Author] 2023年04月12日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业总收入199.34亿元，同比-5.49%；实现归母净利润31.36亿元，同比-10.71%；实现扣非归母净利润26.15亿元，同比-23.39%。其中，2022Q4单季营业收入为46.24亿元，同比增长-10.45%；归母净利润为7.92亿元，同比增长0.61%。 1. 石膏板业务维持稳健，防水业务有所承压 全年实现营业收入199.34亿元，同比下滑5.49%。石膏板量跌价涨，防水业务同比下滑较多。1）分业务来看，石膏板业务收入133.65亿元，同比下滑3.02%；龙骨业务收入25.17亿元，同比下滑8.65%；防水建材收入31.45亿元，同比下滑18.88%。2）分季度来看，公司2022Q1-Q4营收增速分别为10.47%/-3.24%/-14.84%/-10.45%，主要受行业需求低迷、疫情扰动等多重因素影响。 图1：北新建材石膏板收入情况 图2：北新建材石膏板单平均价和单平毛利变动情况 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 持续深化“一体两翼、国际化”的产业布局。石膏板主业方面，公司继续保持全球最大石膏板产业集团领先地位。2022年中国纸面石膏板行业产能约48.7亿平方米，2022年全国石膏板产销量为30.73亿平方米。2022年集团的石膏板产能规模33.58亿平方米，市占率69%；石膏板销量20.93亿平米，同比下降12.01%，市占率68%。公司坚持存量深挖、增量拓展并重，加强“龙牌、泰山、梦牌”的品牌联动和“双金字塔+护城河”的全面覆盖，坚持“工厂+工长”的立体式饱和营销。抢占机遇提升城市更新、老房翻新、消费升级推动二次装修等新兴蓝海市场份额。龙骨业务方面，公司继续保持全球最大的轻钢龙骨产业集团市场地位，推进龙骨配套率提升。防水业务方面，公司目前已推进16个防水材料生产基地布局规划，将组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造N个独立品牌。未来随着防水行业标准的提升，防水材料品质和工程质量水平将得到提升，有利于促进防水行业的产业升级。 tY8YsZvUeWvUoVrV9PcM8OnPqQnPmPiNqQmQlOpOmO7NpOmQvPtQpQuOmQzQ 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 毛利率同比略下滑，石膏板单平盈利保持稳定 2022年公司销售毛利率29.24%，同比下降2.59pct；销售净利率15.77%，同比下降1.08pct。分季度来看，Q1-Q4销售毛利率分别为28.39%/31.36%/29.24%/27.44%，同比分别变动-2.46pct/-4.53pct/+0.95pct/-4.47pct。分业务来看，石膏板毛利率34.95%，同比变动-2.31pct，石膏板单平均价6.39元/平，同比提升10.2%；单平毛利2.23元/平，同比提升3.4%，石膏板单平毛利水平稳中有升，体现了公司的议价能力与市场地位；龙骨毛利率18.94%，同比变动+0.51pct；防水建材毛利率17.04%，同比变动-6.62pct，主要系原材料成本大幅上涨影响。 期间费用率保持稳定。2022年公司销售费用率3.81%，同比变动+0.1pct；管理费用率5.14%，同比变动+0.3pct；研发费用率4.32%，同比变动+0.17pct；财务费用率0.53%，同比变动+0.14pct，由于公司整体收入下滑期间费用率摊薄减少。 2022年公司资产减值损失5545万元，主要系公司本期发生商誉减值，产生商誉减值损失；2022年公司信用减值损失1.07亿元，主要系公司所属子公司计提应收账款坏账损失同比增加；2022年公司资产处置收益4.78亿元，比上年同期增长15004.12%，主要系本期政府回购土地，产生无形资产及固定资产处置收益所致。 图3：北新建材单季度销售毛利率和净利率变动情况 图4：北新建材分产品毛利率变动情况 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 3. 经营性现金流维持稳定 公司期内经营活动产生的现金流量净额为36.64亿元，同比下滑4.35%，主要由于公司2022年业务规模有所下滑。其中分部看，防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，2022年度为-9842万元，2021年度为4.63亿元。2022年公司收现比103.93%，同比变动-2.39pct，期末公司应收账款及应收票据余额21.80亿元，同比增长3.90%；付现比102.14%，同比变动-8.06pct，2022年末公司应付账款及应付票据余额18.63亿元，同比增长2.14%。 4 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：北新建材单季度收现比及付现比变动情况 图6：北新建材单季度经营性现金净流量变化 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 4. 盈利预测和投资评级 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为37.39/42.56/48.32亿元，对应PE分别为13X/11X/10X，考虑到公司业绩稳健可持续，维持“买入”评级。 5. 风险提示 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。 5 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 北新建材三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,973 12,605 15,786 18,262 营业总收入 19,934 22,733 25,252 27,811 货币资金及交易性金融资产 4,495 5,143 7,366 8,780 营业成本(含金融类) 14,106 15,751 17,448 19,200 经营性应收款项 2,746 4,266 4,809 5,532 税金及附加 221 239 265 295 存货 2,727 2,587 2,962 3,259 销售费用 760 830 896 959 合同资产 237 182 202 222 管理费用 1,025 1,103 1,174 1,265 其他流动资产 770 427 447 469 研发费用 861 955 1,035 1,126 非流动资产 17