2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

贝特瑞（920185）2025年年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

核心观点

• 业绩符合预期：公司2025年实现营收169.8亿元，同比增长19.3%；归母净利润8.8亿元，同比下降5.9%。业绩与快报基本一致，符合市场预期。
• 负极业务：负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货量60万吨，同比增长40%，均价2.5万元/吨，同比下降9%。单位盈利承压，但海外产能投产（16万吨）贡献盈利弹性。预计2026年出货量达80万吨，同比增长30%以上，负极单位盈利稳中有升。
• 正极业务：正极收入30.3亿元，出货量预计2万吨以上，同比增长11%，均价15.2万元/吨，同比下降8%。正极产能利用率较低，整体微利。
• 新产品布局：固态电解质方面，开发锂碳复合负极材料，布局硫化物固态电解质；氧化物电解质获百吨级订单，聚合物电解质获吨级订单。硅碳方面，开发第六代产品，CVD硅碳用多孔碳进入中试阶段。
• 财务状况：存货较年初提升，资本开支明显下降。2025年期间费用22.4亿元，费用率13.2%；经营性净现金流4.5亿元，同比下降63.8%；资本开支22.4亿元，同比下降35%。

关键数据

• 营收与利润：2025年营收169.8亿元，同比增长19.3%；归母净利8.8亿元，同比下降5.9%。
• 负极业务：2025年负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货量60万吨，同比增长40%。
• 正极业务：2025年正极收入30.3亿元，出货量预计2万吨以上，同比增长11%。
• 财务指标：2025年期间费用率13.2%，经营性净现金流4.5亿元，资本开支22.4亿元。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2027年归母净利12/15亿元，2028年归母净利18.5亿元，对应PE为31/24/20倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，主要基于海外负极产能投产贡献弹性及新产品布局。
• 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。