贝特瑞（835185）2025半年报点评：海外负极产能起量，负极盈利稳中有升
核心观点
- 业绩表现：25H1公司营收78.4亿元，同比+11.4%；归母净利润4.8亿元，同比-2.9%；扣非净利润4.3亿元，同比-19.5%。毛利率22.6%，同比+1.3pct。25Q2营收44.5亿元，同环比+26.7％/+31.1％；归母净利润3亿元，同环比+10.1%/+71.2％；扣非净利润2.7亿元，同环比-4.8%/+63.9％；毛利率22.5%，同环比+0.9/-0.3pct。
- 负极业务：负极收入62.8亿元，出货26万吨，同比+32.83%，均价2.4万元/吨，毛利0.6万元/吨。预计25年出货达55万吨，同增30%。25Q2单吨净利提升至0.18万元/吨，环比提升，主要系部分客户涨价落地+印尼产能释放。印尼25H1出货预计2万吨，对应单吨净利0.3万元+，贡献盈利弹性。预计25H2负极单位盈利稳中有升。
- 正极业务：正极收入14.2亿元，出货超1万吨，同比+4.3%，均价14万元/吨，毛利1.7万元/吨。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。25H1正极业务微利。
- 新产品布局：固态电解质方面，开发锂碳复合负极材料，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质；氧化物电解质获百吨级订单，聚合物电解质获吨级订单。硅碳方面，硅碳负极材料已开发第六代产品，CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
- 财务状况：25H1期间费用10.6亿元，同比+39%，费用率13.5%；H1经营性净现金流-3.4亿元，同比-273%；H1资本开支11.4亿元，同比-38.9%；H1末存货42.4亿元，较年初+26.9%。H1资产减值损失-0.81亿元，系存货及长期股权投资减值。
- 盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利12.0/15.1/18.0亿元，同比+29%/+25%/+19%，对应PE为22/17/14倍，维持“买入”评级。
关键数据
- 25H1营收78.4亿元，同比+11.4%
- 25H1归母净利润4.8亿元，同比-2.9%
- 25H1负极出货26万吨，同比+32.83%
- 25H1正极收入14.2亿元，同比+4.3%
- 预计25年负极出货55万吨，同增30%
- 预计25-27年归母净利12.0/15.1/18.0亿元
风险提示
