固定收益定期：需要担忧资金吗？

需要担忧资金吗？ 本周债券利率先下后上，曲线再度走陡。本周长端利率先下后上，短端相对平稳。10年和30年国债前三个交易日下行2-4bps，而后两个交易日回调2-3bps，全周累计小幅下行0.2bps和0.3bps。而短债相对平稳，2年国债累计下行5.4bps至1.24%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.45%。曲线再度陡峭化。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 当前宽松的资金面是较为公认的债市支撑。但随着央行持续回笼资金，市场对资金宽松的前景有所担忧，而这种情绪又在交易属性较高的长债层面得到更明显的体现。年初以来，资金价格几乎失去季节性波动，稳定在低位水平。当前隔夜资金价格在1.2%-1.3%，7天回购利率处于1.3%-1.4%，均低于政策利率1.4%的水平。资金持续宽松的同时，央行也开始逐步回笼货币，4月央行缩量续作MLF，净回笼2000亿元，加上之前买断式回购缩量，两类工具合计回笼流动性6000亿元。而虽然央行逆回购存量有限，但5、6月MLF和买断式回购合计分别有2.1万亿和1.7万亿到期，市场担忧央行持续缩量续作可能会改变当前资金宽松情况。 相关研究 1、《固定收益定期：资金持续宽松，存单继续下行——流动性和机构行为跟踪》2026-04-252、《固定收益点评：从1季度债基持仓看后续市场——债基2026Q1季报分析》2026-04-243、《固定收益定期：电厂耗煤走弱——基本面高频数据跟踪》2026-04-20 但需要看到，当前央行回笼资金更多是因为市场资金需求不足，央行顺势的行为，而非主动收紧流动性。从以往经验来看，央行MLF与买断式回购资金净投放与资金价格之间并非负相关，而是正相关。在资金价格偏紧，显著高于政策利率时，央行往往增加资金投放，而在资金价格显著低于政策利率时，央行则会减少资金投放。相对于操作数量，更重要的是实际的资金价格。 当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储蓄意愿较高，这导致银行持续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。经济转型过程中，由于新经济对融资的需求低于传统经济，经济结构向新经济转移会降低整体经济融资需求。同时，在转型过程中居民部门承压，面临不确定性增加，这导致居民风险偏好降低，储蓄意愿高增。因而银行面临持续高增的存款，以及不断走弱的贷款。存贷款增速差拉大，使得银行需要用其他资产来弥补缺口，也就是说，货币创造可能更多的依赖于存款之外的方式，如买债、同业融出等方式。即使我们在资产端考虑到银行买债，在负债端将央行货币投放纳入，我们也可以看到，银行存款和央行投放合计计算的资金来源增速在提升，今年3月回升至9.4%左右，而贷款和债券合计的资金运用增速则持续放缓，到今年3月放缓至8.1%，两者之间增速差达到1.3个百分点。这个缺口更多转化为银行对非银资金的融出，以及在央行的资金存放等，形成宽松的资金环境。从经验数据来看，存款+央行投放与贷款+债券持有量同比增速差与资金价格有较高的一致性。这意味着如果后续资金来源继续保持高增长，贷款需求依然不足，资金宽松的状况或难以改变。 另外，银行负债成本的明显下降，也将拉低资金价格水平，在政策利率表现滞后情况下可能带来资金价格持续低于政策利率。去年以来，银行资产端收益率下降幅度低于负债端，存款成本等下降对资金价格影响更为明显。去年5月之后，央行未再继续调降贷款利率，而存款成本却是持续下降。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行33bps至1.69%，国有大行平均存款成本下行33bps至1.43%，而人民币贷款加权平均利率仅下行13bps至3.15%。基于保护银行净息差目的，对银行低息存款加强监管约束，同时降低存款成本。与贷款更为一致的政策利率不变，而存款利率下降，这使得广谱利率下降更多反映在存款成本上。而银行成本下降也进一步提升银行对低利率资金价格的接受度，例如去年年末国有大行平均存款成本降至1.43%，今年如果年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。 如果资金价格持续保持低位。以当前期限利差来看，长债依然更具性价比。我们认为宽松的资金价格会继续保持，目前央行的回笼力度是正常的调节应对，叠加实体融资需求不足而储蓄较高，银行缺资产，同时银行负债成本降低，因而当前宽松的资金环境我们预计不会发生明显改变。而如果资金持续宽松，那么当前陡峭的曲线形态之下，长债依然更具备性价比。目前10年与2年国债利差为52.1bps，30年与10年国债利差为48.7bps，都处于历史较高水平，长债相对更具备性价比。 由短及长行情依然有空间，我们认为本轮10年国债有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。宽松的资金状况预计短期不会发生明显变化。目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：今年以来资金价格失去季节性波动，持续稳定在低位....................................................................3图表2：央行投放与资金价格对政策利率偏离正相关.................................................................................3图表3：银行资金来源和贷款债券配置同比增速.......................................................................................4图表4：银行资产缺口与资金价格关系....................................................................................................4图表5：去年以来利率下行更多体现在存款端...........................................................................................4图表6：期限利差依然处于高位，长债更具性价比....................................................................................4 本周债券利率先下后上，曲线再度走陡。本周长端利率先下后上，短端相对平稳。10年和30年国债前三个交易日下行2-4bps，而后两个交易日回调2-3bps，全周累计小幅下行0.2bps和0.3bps。而短债相对平稳，2年国债累计下行5.4bps至1.24%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.45%。曲线再度陡峭化。 当前宽松的资金面是较为公认的债市支撑。但随着央行持续回笼资金，市场对资金宽松的前景有所担忧，而这种情绪又在交易属性较高的长债层面得到更明显的体现。年初以来，资金价格几乎失去季节性波动，稳定在低位水平。当前隔夜资金价格在1.2%-1.3%，7天回购利率处于1.3%-1.4%，均低于政策利率1.4%的水平。资金持续宽松的同时，央行也开始逐步回笼货币，4月央行缩量续作MLF，净回笼2000亿元，加上之前买断式回购缩量，两类工具合计回笼流动性6000亿元。而虽然央行逆回购存量有限，但5、6月MLF和买断式回购合计分别有2.1万亿和1.7万亿到期，市场担忧央行持续缩量续作可能会改变当前资金宽松情况。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但需要看到，当前央行回笼资金更多是因为市场资金需求不足，央行顺势的行为，而非主动收紧流动性。从以往经验来看，央行MLF与买断式回购资金净投放与资金价格之间并非负相关，而是正相关。在资金价格偏紧，显著高于政策利率时，央行往往增加资金投放，而在资金价格显著低于政策利率时，央行则会减少资金投放。相对于操作数量，更重要的是实际的资金价格。 当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储蓄意愿较高，这导致银行持续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。经济转型过程中，由于新经济对融资的需求低于传统经济，经济结构向新经济转移会降低整体经济融资需求。同时，在转型过程中居民部门承压，面临不确定性增加，这导致居民风险偏好降低，储蓄意愿高增。因而银行面临持续高增的存款，以及不断走弱的贷款。存贷款增速差拉大，使得银行需要用其他资产来弥补缺口，也就是说，货币创造可能更多的依赖于存款之外的方式，如买债、同业融出等方式。即使我们在资产端考虑到银行买债，在负债端将央行货币投放纳入，我们也可以看到，银行存款和央行投放合计计算的资金来源增速在提升，今年3月回升至9.4%左右，而贷款和债券合计的资金运用增速则持续放缓，到今年3月放缓至8.1%，两者之间增速差达到1.3个百分点。这个缺口更多转化为银行对非银资金的融出，以及在央行的资金存放等，形成宽松的资金环境。从经验数据来看，存款+央行投放与贷款+债券持有量同比增速差与资金价格有较高的一致性。这意味着如果后续资金来源继续保持高增长，贷款需求依然不足，资金宽松的状况或难以改变。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外，银行负债成本的明显下降，也将拉低资金价格水平，在政策利率表现滞后情况下可能带来资金价格持续低于政策利率。去年以来，银行资产端收益率下降幅度低于负债端，存款成本等下降对资金价格影响更为明显。去年5月之后，央行未再继续调降贷款利率，而存款成本却是持续下降。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行33bps至1.69%，国有大行平均存款成本下行33bps至1.43%，而人民币贷款加权平均利率仅下行13bps至3.15%。基于保护银行净息差目的，对银行低息存款加强监管约束，同时降低存款成本。与贷款更为一致的政策利率不变，而存款利率下降，这使得广谱利率下降更多反映在存款成本上。而银行成本下降也进一步提升银行对低利率资金价格的接受度，例如去年年末国有大行平均存款成本降至1.43%，今年如果年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。 如果资金价格持续保持低位。以当前期限利差来看，长债依然更具性价比。我们认为宽松的资金价格会继续保持，目前央行的回笼力度是正常的调节应对，叠加实体融资需求不足而储蓄较高，银行缺资产，同时银行负债成本降低，因而当前宽松的资金环境我们预计不会发生明显改变。而如果资金持续宽松，那么当前陡峭的曲线形态之下，长债依然更具备性价比。目前10年与2年国债利差为52.1bps，30年与10年国债利差为48.7bps，都处于历史较高水平，长债相对更具备性价比。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由短及长行情依然有空间，我们认为本轮10年国债有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。宽松的资金状况预计短期不会发生明显变化。目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。