固定收益定期：资金趋紧，会是债市风险吗？

固定收益定期 资金趋紧，会是债市风险吗？ 近期资金趋紧，大行减少融出，市场杠杆水平下降。近期资金价格持续上升，隔夜作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月27日 回购利率从本月初1.3%左右的水平上升至8月25日的1.92%，高于政策利率水 平。资金价格上升的背后是大行减少融出，大型商业银行日净融出规模从8月月 初的4.5万亿元左右下降到近两周的3.3万亿左右。市场杠杆回落，银行间日回购 交易量从8月4日8.7万亿的高点下降至8月25日的7.0万亿。资金趋紧对债市形成压制，短端利率有所上行。上周1年AAA存单累计上升4.3bps至2.26%。而持续处于高位的短端利率也对长端形成约束，导致长端下行困难。偏紧的资金价 格约束了整体债市走强。 那么为何资金会在当前超预期趋紧呢？我们认为主要是这几方面原因。首先，从资金需求来看，随着地方债发行放量，以及央行稳定信贷投放诉求，资金需求上升，推升资金价格。本周地方债发行放量，当周净融资2165亿元，创今年3月以来融 资新高，地方债发行节奏加快。另外，在7月信贷显著回落之后，在监管压力之下，存在银行再度加快信贷投放，增加资金需求的可能。但目前资金需求回升趋势能否持续有待继续观察，8月地方债发行节奏较快，全月地方债净融资6191亿元，预计9月将有所回落。而再融资债置换隐债发行，由于更多是存量债务的置换，因而对资金面冲击有限。另外，实体融资需求疲弱，自上而下的融资推动持续性有限，有可能重现6月信贷冲量，7月信贷回落的情况，因而也难以持续推高资金价格。其次，如果近期央行参与汇市稳定，可能会产生人民币资金的回笼效果。随着美元 指数走强，近期人民币汇率持续承压，人民币兑美元汇率一度上行至7.3以上，并 接近去年10月的高点。伴随着汇率贬值压力上升，央行稳定汇率的态度愈加明确。 央行在2季度货币政策执行报告中表示：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。”在稳定汇市过程中，大行可以发挥重要作用，但考虑到指导银行抛售高成本的外币资产，买入本币资产会进一步加大银行经营压力。所以本轮央行可能需要发挥更大作用。如果央行减持外币资产，买入本币，这将形成资金的回笼，进而间接可能产生收紧流动性的效果。 但由于央行是资金的最终供给者，因而最重要的，是央行的行为和态度。虽然资金需求增加、稳定汇率等可能导致资金面收紧，但央行完全可以通过增加资金供给来对冲。因而央行的行为和态度才是流动性最主要的决定因素。从公开市场操作来 看，虽然本周央行净回笼470亿元，高于往年同期，但这主要是因为上周央行为对冲税期，资金投放较多。8月到目前为止，央行累计公开市场净投放3710亿元，高于过去两年同期水平。央行公开市场操作并未明显收缩。 当前也没有持续收紧流动性的必要和条件。前期央行官员对资金空转的关注表态，导致市场担忧央行可能持续保持流动性偏紧。但事实上，当前资金市场并未呈现出较高的杠杆和资金空转特征，目前市场回购交易量已经下降至日度7万亿左右，我们估算的整体市场杠杆率也降至108%附近，在历史上属于中性水平，因而并未 呈现出过度加杠杆和空转特点。另一方面，在广谱利率下行的情况下，资金价格下行幅度相对较小，从贷款加权平均利率和DR007的季度均值差来看，今年2季度已经下降至历史地位附近。而今年2季度DR007的均值为1.93%，考虑到贷款利率依然在趋势性下行，如果贷款利率代表银行收益，而资金价格是银行负债成本的话，那么需要资金价格下降来稳定净息差，而非持续引导资金价格上升。因而，无论是必要性，还是客观条件，都不支持当前资金价格继续上升。 资金价格难以继续趋紧，如果后续降准落地或月初资金需求下降，有望再度回归政策利率附近或落地与政策利率水平。我们理解近期资金价格趋紧需求端有短期资金需求上升或稳定汇率带来的冲击，供给端有央行相对迟滞的行为，但当前资金 价格水平已经高于政策利率，从两者差值来看，基本面接近今年偏差的上限水平，进一步上升空间有限。如果后续月初资金需求回落，资金价格有望继续下行。而9月随着资金缺口增加，央行同时存在降准可能。 资金短期趋紧对债市冲击有限，长债、二永和短端城投下沉依然占优。当前不具备持续引导资金价格上升的条件，也没有必要。考虑到资金价格已经到较高水平，资金并非债市未来的边际风险，对此无需过度担忧。考虑到曲线并不平坦，10年与1年国债利差依然处于2020年以来中位数左右，因而阶段性的资金宽松或者基本 面低于预期导致曲线走平，依然可能带来债市的走强机会。建议继续关注长债和二永。而在信用债层面，地方政府债务风险缓和带来的资质下沉行情依然在延续，天津等地城投已经有较大幅度下行，当前利差已经到较低水平，后续建议在其它地区，选取流动性较好，票息较高的主体，适当在短端债券中进行下沉。 风险提示：政策变化超预期；如果出现超预期政策，债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金趋紧，杠杆下降——流动性和机构行为跟踪》2023-08-26 2、《固定收益点评：弱财政待发力——2023年1-7月财政数据点评》2023-08-22 3、《固定收益点评：低于预期的降息，如何理解？》 2023-08-21 4、《固定收益点评：哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？》2023-08-21 5、《固定收益定期：近期债市的几个主要关注点》2023- 08-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金趋紧，会带来债市风险吗？3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾10 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量增减不一10 4.2二级市场11 风险提示12 图表目录 图表1：近期隔夜质押式回购利率上行明显3 图表2：市场杠杆水平回落3 图表3：地方债净融资放量4 图表4：此前汇率贬值时期，外汇占款一度显著下降4 图表5：年初以来DR007在政策利率20bps区间内运行，目前在上半区间5 图表6：贷款加权平均利率和DR007的季度均值差下降5 图表7：10年与1年国债利差依然处于2020年以来中位数左右5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开操作情况8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：信用债发行3724.5亿元，较上期环比上升19.8%11 图表30：城投债发行1415.6亿元，较上期环比上升0.3%11 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券12 一、资金趋紧，会带来债市风险吗？ 近期资金趋紧，大行减少融出，市场杠杆水平下降。近期资金价格持续上升，隔夜回购利率从本月初1.3%左右的水平上升至8月25日的1.92%，DR001也上升至1.83%。 而R007和DR007到本周末分别上升至2.11%和1.95%，高于政策利率水平。资金价格上升的背后是大行减少融出，大型商业银行日净融出规模从8月月初的4.5万亿元左右 下降到近两周的3.3万亿左右。资金价格上升，大行净融出减少的结果是市场杠杆回落， 银行间日回购交易量从8月4日8.7万亿的高点下降至8月25日的7.0万亿。 资金趋紧对债市形成压制，短端利率有所上行。受资金价格趋紧影响，短端利率有所上行，上周1年AAA存单累计上升4.3bps至2.26%。1年国债和1年国开同样分别上升8.0bps和6.3bps至1.90%和2.05%。虽然降息落地，但由于资金价格上升，短端利率 并无明显下行，甚至在过去两周小幅上行。而持续处于高位的短端利率也对长端形成约束，导致长端下行困难，上周10年国开和10年国债均震荡收平，累计涨跌均不足1bps。偏紧的资金价格约束了整体债市走强。 图表1：近期隔夜质押式回购利率上行明显图表2：市场杠杆水平回落 R001,%4 3.5 3 202320222021 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 100000 90000 80000 70000 2.5 2 1.5 1 2023/01/03 2023/04/032023/07/032023/10/03 60000 50000 40000 30000 20000 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么为何资金会在当前超预期趋紧呢？我们认为主要是这几方面原因。首先，从资金需求来看，随着地方债发行放量，以及央行稳定信贷投放诉求，资金需求上升，推升资金价格。本周地方债发行放量，当周净融资2165亿元，创今年3月以来融资新高，地方债发行节奏加快。另外，在7月信贷显著回落之后，8月央行、金融监管总局、证监会 联合开会要求加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。因而，存在银行再度加快信贷投放，增加资金需求的可能。但目前资金需求回升趋势能否持续有待继续观察，8月地方债发行节奏较快，全月地方债净融资6191亿元，预计9月将有所回落，9月净 融资或在4000亿元左右，因而压力将有所缓解。而再融资债置换隐债发行，由于更多是存量债务的置换，因而对资金面冲击有限。另外，实体融资需求疲弱，自上而下的融资推动持续性有限，有可能重现6月信贷冲量，7月信贷回落的情况，因而也难以持续推高资金价格。 其次，如果近期央行参与汇市稳定，可能会产生人民币资金的回笼效果。随着美元指数 走强，近期人民币汇率持续承压，人民币兑美元汇率一度上行至7.3以上，并接近去年 10月的高点。伴随着汇率贬值压力上升，央行稳定汇率的态度愈加明确。央行在2季度货币政策执行报告中表示：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。”在稳定汇市过程中，大行可以发挥重要作用，但考虑到银行本身面临较大的经营压力，指导银行抛售高成本的外币资产，买入本币资产会进一步加大银行经营压力。所以本轮央行可能需要发挥更大作用。如果央行减持外币资产，买入本币，这将形成资金的回笼，进而间接可能产生收紧流动性的效果。 图表3：地方债净融资放量图表4：此前汇率贬值时期，外汇占款一度显著下降 地方债净融资量，亿元 2,251.6 2,165.2 1,910.1 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 亿元 320000 300000 280000 260000 240000 220000 200000 新增外汇占款人民币兑美元汇率（右轴） 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 5.4 -1000 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/1 2014-012014-102015-072016-042017-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但由于央行是资金的最终供给者，因而最重要的，是央行的行为和态度。由于央行拥有无限资金供给能力，因而流动性的最后决定者依然是央行。虽然资金需求增加、稳定汇 率等可能导致资金面收紧，但央行完全可以通过增加资金供给来对冲。因而