固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？

固定收益定期 地产行业需要多少融资补缺口？ 去年下半年以来，地产行业快速下行，资金开始大幅流出地产市场。一方面，销售作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月27日 的锐减导致地产行业经营性收入的下降，到目前为止，房地产销售额同比跌幅依然 在20%左右，11月高频数据显示下跌态势并未收敛；另一方面，地产融资收缩，特别是债券和信托的收缩。这导致地产行业进入螺旋式下滑的通道中，并对经济和金融稳定产生不可忽视的冲击。为了稳定地产市场，近期央行和银保监会联合出台金融16条以支持房地产企业融资，而各大银行也定向对头部民企给出了大额的授信。那么当前地产行业资金缺口到底有多大，目前的融资是否能够改变行业运行情况呢？ 在回答这个问题之前，我们先对过去一年地产行业资金缺口的形成进行分析。房地产销售收入的下滑导致经营收入大幅下降，最终导致净利润的下降，并成为房地产资金缺口形成的主要原因。今年房地产销售额预计同比跌幅在25%左右，将从去年的18.2万亿下降到今年的13.5万亿左右。在收入下降的同时，费用率却在普 遍上升，前50上市房企平价的滚动期间费用率从2019年的8.5%上升至今年年 中的12.9%，对应着毛利率的下滑，前50上市房企平均滚动毛利润率从2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房价涨幅放缓是主要原因。商品房平均销售价格在2019年同比增长6.6%，而在今年，预计将同比下跌5.5%。这导致房企经营利润的下降，从前50上市房企数据来看，今年净利润率跌幅将进一步加大，预计今年行业净利润可能低于-1万亿，我们预计可能达到-1.4万亿。 而从融资端来看，事实上今年房地产行业融资端是改善的，特别是房开贷增加，已经抵消了其他负债的下降，融资规模甚至已经转正。今年前3季度，房开贷已经 大幅增加，考虑到4季度进一步加大发放，全年房开贷新增规模预计在9000亿元 左右。而今年投放房地产的信托贷款上半年大幅减少，下半年考虑到信托贷款减少节奏放缓，假定3季度房地产信托贷款变化与总的信托贷款一致，并且4季度不 再减少，那么全年房地产信托贷款将减少4300亿元左右。境内地产债今年融资基本平稳，预计全年净融资在-600亿元左右，而美元债净融资额今年明显转负，全年净融资预计在-3000亿元左右。各项相加之后，房开贷弥补了其他融资的收缩，房地产行业净融资额在今年有望转正至1200亿元左右。这主要是房开贷政策的大力支持带来的结果。 对明年来说，融资端的改善会比今年更大。一方面，房开贷将继续放量，目前各家银行与对口房企签订了战略授信，虽然不一定全部转化为房开贷的净融资，但融资规模将继续加大。基准情形下，我们假定房开贷从今年0.9万亿增长到明年的1.2万亿；另一方面，明年的信托、境内债和美元债融资收缩将有所缓解。境内债券融 资规模预计将转正，信托或不再收缩，地产美元债明年到期规模在4000亿元左右，假定偿还其中3/4，基准情形下假定净融资-3000亿。那么明年基准情形下房地产行业净融资现金流在1万亿左右。这意味着地产企业融资将明显改善。 但融资改善并不意味着整个行业现金流的改善，需要结合经营性现金流一起观测。从目前来看，在需求端政策不足情况下，地产销售依然保持相对疲弱态势。目前地产销售依然是下跌状态，如果假定明年地产销售改善，基准情形下假定地产销售增长5%，地产销售额依然只有14万亿左右，行业经营性现金流可能依然为负。因 为考虑到房价目前的弱势，以及需求偏弱情况下短期明显回升可能性有限，因而明年毛利润率存在进一步下行可能，我们估计毛利润率可能从今年上半年滚动14.3%水平下降至明年13%左右的水平，净利润率由于融资成本下降可能有所回升，但大幅回升空间有限，明年基准情形下我们假定回升至-8%，则对应的净利润为-1.2万亿。可以看到，基准情形下，房地产净融资增加1万亿基本上弥补经营- 1.2万亿的缺口，因而对整个行业改善幅度有限。 从行业运行来看，销售端是对行业运转最为重要的指标。销售端改善将直接提升销售收入，并且通过价格上升提升毛利润率，这对企业的资金改善是最为直接有效的，而且也是最具有持续性的。而销售端不景气情况下，融资端改善，则是用融资资金去弥补销售端形成的资金缺口，这往往难以带来行业整体的资金改善。 总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，政策不确定性较大，无需对债市过度悲观。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升。近期虽然地产政策密集出台，但在销售未能企稳情况下，难以改善地产行业运转。因而对债市无需过度悲观，当前政 策处于转变的关键期，需要继续密切观察。即使政策有所调整，也需要更低的利率来稳定基本面，而非先推升利率。我们认为，在上一轮调整之后，逐步的加仓回补久期依然是占优选择。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：隐债清零，轻装上阵——广东清零周年之城投再审视》2022-11-26 2、《固定收益定期：公募买入，债市修复——流动性和机构行为跟踪》2022-11-26 3、《固定收益点评：银行“二永债”利率修复空间如何？》2022-11-25 4、《固定收益点评：信用利差修复节奏如何？》2022- 11-24 5、《固定收益专题：新时代闯新路，再看贵州化债——债观天下之贵州（2022）》2022-11-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、地产行业需要多少融资补缺口？4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债发行量增加，城投发行量减少12 4.2二级市场13 �、转债周度观察14 图表目录 图表1：高频数据显示房地产销售依然低迷4 图表2：随着房价的走弱，房地产毛利润随之下降4 图表3：房地产有息负债分布5 图表4：房开贷已经在今年开始放量，推动房企融资改善5 图表5：美元地产债到期与偿还规模5 图表6：房开贷已经在今年开始放量，推动房企融资改善5 图表7：不同情形下部分地产指标运行预测6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行2157.5亿元，较上期环比增加40.6%12 图表30：城投债发行619.5亿元，较上期环比减少12.2%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券错误!未定义书签。 图表32：中证转债与万得全A走势14 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表39：修正后百元平价溢价率15 图表40：累计待发行转债数量与规模16 图表41：新增待发行转债数量与规模16 一、地产行业需要多少融资补缺口？ 去年下半年以来，地产行业快速下行，资金开始大幅流出地产市场。一方面，销售的锐减导致地产行业经营性收入的下降，到目前为止，房地产销售额同比跌幅依然在20%左右，11月高频数据显示下跌态势并未收敛；另一方面，地产融资收缩，特别是债券和信 托的收缩。这导致地产行业进入螺旋式下滑的通道中，并对经济和金融稳定产生不可忽视的冲击。为了稳定地产市场，近期央行和银保监会联合出台金融16条以支持房地产企业融资，而各大银行也定向对头部民企给出了大额的授信。那么当前地产行业资金缺口到底有多大，目前的融资是否能够改变行业运行情况呢？ 在回答这个问题之前，我们先对过去一年地产行业资金缺口的形成进行分析。过去一年地产行业资金显著收缩，根据前50上市房企的货币资金状况来看，到今年年中同比减少 32.1%，如果前50房企市场占比在一半左右，那么去年年底到今年年中房地产企业货币 资金减少规模在1.64万亿左右。这部分资金的下降一部分来自经营收入的减少，一部分来自净融资的下降。 房地产销售收入的下滑导致经营收入大幅下降，最终导致净利润的下降，并成为房地产资金缺口形成的主要原因。今年房地产销售额预计同比跌幅在25%左右，将从去年的 18.2万亿下降到今年的13.5万亿左右。在收入下降的同时，费用率却在普遍上升，前 50上市房企平均的滚动期间费用率从2019年的8.5%上升至今年年中的12.9%，对应 着毛利率的下滑，前50上市房企平均滚动毛利润率从2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房价涨幅放缓是主要原因。商品房平价销售价格在2019年同比增长6.6%，而在今年，预计将同比下跌5.5%。这导致房企经营利润的下降，从前50上市房企数据来看，今年净利润率跌幅将进一步加大，预计今年行业净利润可能低于-1万亿，我们预计可能达到-1.4万亿。 图表1：高频数据显示房地产销售依然低迷图表2：随着房价的走弱，房地产毛利润随之下降 2022 2021 2020 30个大中城市房地产销售面积，万平方米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 前50上市房企平价销售毛利率房地产平均售价同比（右轴） %% 4012 3510 8 30 6 254 202 150 -2 10 -4 5-6 0-8 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从融资端来看，事实上今年房地产行业融资端是改善的，特别是房开贷增加，已经抵消了其他负债的下降，融资规模甚至已经转正。目前房地产企业有息负债在17万亿左 右，其中房开贷12.7万亿，是最主要部分，而房地产信托贷款余额在1.3-1.4万亿，境 内债规模为1.8万亿，美元债余额在1.2万亿左右。从2021年情况来看，各项融资普遍 有所收缩，其中房地产信托收缩幅度最大，收缩幅度在5165亿元，全年这几项融资规模为7388亿元，结合当前行业净利为负的情况，最终净利润和净融资之和估计在-1.6万亿左右，与当年货币资金消耗-1.4万亿水平基本一致。 图表3：房地产有息负债分布图表4：房开贷已经在今年开始放量，推动房企融资改善 万亿元 境内地产 境外美元 万亿元，4季度移动加总 债,1.76 信托,1.34 债,1.19 房开贷,12.67 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 房开贷净融资信托及境内外地产债净融资 Mar-13Nov-14Jul-16Mar-18Nov-19Jul-21 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而今年来看，贷款放量基本上能够弥补其他融资的收缩，房地产行业金融资将转正。今年前3季度，房开贷已经大幅增加，考虑到4季度进一步加大发放，全年房开贷新增规 模预计在9000亿元左右。而今年投放房地产的信托贷款上半年大幅减少，下半年考虑 到信托贷款减少节奏放缓，假定3季度房地产信托贷款变化与总的信托贷款一致，并且