固定收益定期：季末的资金需要担忧吗？

固定收益定期 季末的资金需要担忧吗？ 上周债券利率普遍下行，长端利率下行幅度相对较低。上周各期限各品种利率普 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月10日 作者 遍有所下行。由于监管对长端利率的关注，长端下行幅度相对有限。10年国债 和国开债分别累计小幅下行0.9bps和1.6bps至2.28%和2.37%，30年国债也仅下行2.5bps至2.53%。而其他的利率普遍出现较大幅度的下行，7年国债利率累计下行3.7bps至2.22%，10年与7年国债利差达到6.8bps，基本上是2020年中以来高值附近。信用与短端利率继续下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行3.3bps和5.2bps至2.22%和2.36%。1年AAA同业存单收益率累计下行2.9bps至2.05%。 利率继续下行背后是资产荒环境下，债券利率趋势性下行的体现。在广谱利率下行的环境下，实体资产荒意味着各部门资产配置均倾向于降低风险偏好，以及通过久期追求收益。因而债市资金供给持续增加，而供给相对有限情况下，利率继续保持下行。虽然监管对长端利率给予关注，但趋势难以逆转，因而短期对长端下行有所约束，但整体利率依然下行，长端下行幅度略低。 临近季末，市场对资金冲击担忧有所抬升，特别是在经历了手工补息叫停后的存款出表，银行在季末是否会大量吸引存款回表，带来流动性冲击和对债市冲击呢。首先，当前资金需求依然疲弱，决定整体资金将保持宽松。过去几个月资金需求相对偏弱，到目前为止，我们同样能够看到资金需求并不强劲。当前6个月票据转帖利率在1.4%左右，显示信贷投放到目前为止可能并不强劲。而在5月末地 方政府债券发行放量后，6月前两周地方政府债券发行节奏再度放缓，净融资转为负值。弱资金需求下，资金价格渐趋宽松，R007降至1.83%，而DR007甚至降至1.77%，低于政策目标水平。而资金的宽松并未带来市场杠杆水平的攀升，当前银行质押式回购日交易量的规模不足7万亿，显著低于去年同期8.5万亿左右的水平，显示市场杠杆水平相对有限。背后是非银资金的宽松和融入需求的下降，市场较低的杠杆水平意味着季末冲击或有限。 其次，资金宽松降低降准必要，财政存款投放或增加流动性供给。当前资金继续保持相对宽松，而政府债券发行节奏并未快速放量，这意味着资金需求有限。这种情况下，央行降准必要性或相对有限。另外，6月是财政存款季节性投放月份，过去�年平均减少5997亿元。而今年财政收入承压，财政支出刚性，叠加政府 债券发行缓慢情况下，过去几个月财政存款持续同比少增，1-4月累计同比少增 9876亿元。6月存在继续同比少增可能，这将对流动性形成补充。 最后，最重要的是季末存款回表压力，缺乏有效工具和非银资金充裕情况下，这对流动性冲击有限。往年季末存款会出现季节性回表，而今年4月叫停手工补息之后，存款出表导致银行规模收缩，因而市场担忧季末银行规模压力之下可能 有更大规模的存款回表。但事实上季末存款回表压力可能低于往年，一方面，今年银行对规模扩张的诉求下降；另一方面更重要的是，相对于此前季末可以给予资金短期较高的利率，叫停手工补息之后银行难以提供足够回报，这会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表。同时，当前情况下存款回表对流动性和债市冲击或有限，因为此前存款出表进入理财、货基之后，非银也缺乏足够有收益的资产配置，因而相当一部分资金在回购市场放回购，这意味着即使存款回表，理财等被赎回，理财等也有足够现金等资产应对，因而对流动性和债市冲击有限。 银行负债端压力改善，将对存单形成利好，存单利率或逐步下行。今年4月以来，资金价格中枢开始下行，但存单利率并未随之下行。背后主要是由于存款出表之后，银行依然需要承接政府债券等，因而资产收缩慢于负债，负债端形成缺口，特别是国股行。国股行通过发行存单弥补负债缺口，这推高了存单利率。但 随着存款出表接近尾声，银行负债端压力开始缓解。而政府债券供给节奏也并未持续放量，国股行通过存单补负债需求下降。存单或将逐步向资金价格回归。按今年初以来存单与资金价格平均利差，我们预计如果R007下行至1.7%左右，1年AAA存单有望下降至1.9%左右水平。 债市或将继续走强，建议加杠杆拉久期。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端 相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金或将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将打开短端利率空间。 风险提示：货币政策宽松超预期，海外衰退超预期，基本面变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率回落——流动性和机构行为跟踪》2024-06-09 2、《固定收益点评：30年国债活跃券轮动，如何把握？ 2024-06-08 3、《固定收益点评：供需两旺，超长信用债如何配？ 2024-06-07 4、《固定收益专题：后“手工补息”时期》2024-06-04 5、《固定收益点评：猪价小幅上涨，食品总体偏弱— —基本面高频数据跟踪》2024-06-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：10年国债与7年国债利差情况3 图表2：地方政府债券发行节奏再度放缓3 图表3：资金趋于宽松4 图表4：票据利率继续保持低位，信贷需求或并不十分强劲4 图表5：市场杠杆水平处于低位4 图表6：过去几个月财政存款大多同比少增4 图表7：存单利率下行幅度低于资金价格5 图表8：存单与资金价格利差在近期拉大5 上周债券利率普遍下行，长端利率下行幅度相对较低。上周各期限各品种利率普遍有所下行。由于监管对长端利率的关注，长端下行幅度相对有限。10年国债和国开债分别累 计小幅下行0.9bps和1.6bps至2.28%和2.37%，30年国债也仅下行2.5bps至2.53%。而其他的利率普遍出现较大幅度的下行，7年国债利率累计下行3.7bps至2.22%，10年与7年国债利差达到6.8bps，基本上是2020年中以来高值附近。信用与短端利率继续下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行3.3bps和5.2bps至2.22%和2.36%。1年AAA同业存单收益率累计下行2.9bps至2.05%。 利率继续下行背后是资产荒环境下，债券利率趋势性下行的体现。在广谱利率下行的环境下，实体资产荒意味着各部门资产配置均倾向于降低风险偏好，以及通过久期追求收 益。因而债市资金供给持续增加，而供给相对有限情况下，利率继续保持下行。虽然监管对长端利率给予关注，但趋势难以逆转，因而短期对长端下行有所约束，但整体利率依然下行，长端下行幅度略低。 图表1：10年国债与7年国债利差情况图表2：地方政府债券发行节奏再度放缓 10年与7年国债利差，bps 6.9 7.1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2020-07-012021-07-012022-07-012023-07-01 地方债周度净融资，亿元 5,661.52 4,926.52 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 除此之外，临近季末，市场对资金冲击担忧有所抬升，特别是在经历了手工补息叫停后的存款出表，银行在季末是否会大量吸引存款回表，带来流动性冲击和对债市冲击呢。 首先，当前资金需求依然疲弱，决定整体资金将保持宽松。过去几个月资金需求相对偏弱，到目前为止，我们同样能够看到资金需求并不强劲。当前6个月票据转帖利率在1.4% 左右，显示信贷投放到目前为止可能并不强劲。而在5月末地方政府债券发行放量后， 6月前两周地方政府债券发行节奏再度放缓，净融资转为负值。弱资金需求下，资金价格渐趋宽松，R007降至1.83%，而DR007甚至降至1.77%，低于政策目标水平。而资金的宽松并未带来市场杠杆水平的攀升，当前银行质押式回购日交易量的规模不足7万 亿，显著低于去年同期8.5万亿左右的水平，显示市场杠杆水平相对有限。背后是非银资金的宽松和融入需求的下降，市场较低的杠杆水平意味着季末冲击或有限。 图表3：资金趋于宽松图表4：票据利率继续保持低位，信贷需求或并不十分强劲 R007,% 202420232022 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202420232022 2024-03-022024-05-022024-07-02 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，资金宽松降低降准必要，财政存款投放或增加流动性供给。当前资金继续保持相对宽松，而政府债券发行节奏并未快速放量，这意味着资金需求有限。这种情况下，央行降准必要性或相对有限。另外，6月是财政存款季节性投放月份，过去�年平均减少 5997亿元。而今年财政收入承压，财政支出刚性，叠加政府债券发行缓慢情况下，过去几个月财政存款持续同比少增，1-4月累计同比少增9876亿元。6月存在继续同比少增可能，这将继续对流动性形成补充。 图表5：市场杠杆水平处于低位图表6：过去几个月财政存款大多同比少增 银行间质押式回购交易量，亿元 202420232022 亿元亿元 新增财政存款同比多增（右轴） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-012022-082023-032023-10 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，最重要的是季末存款回表压力，缺乏有效工具和非银资金充裕情况下，这对流动性冲击有限。往年季末存款会出现季节性回表，而今年4月叫停手工补息之后，存款出表导致银行规模收缩，因而市场担忧季末银行规模压力之下可能有更大规模的存款回表。 但事实上季末存款回表压力可能低于往年，一方面，今年银行对规模扩张的诉求下降；另一方面更重要的是，相对于此前季末可以给予资金短期较高的利率，叫停手工补息之后银行难以提供足够回报，这会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表。同时，当前情况下存款回表对流动性和债市冲击或有限，因为此前存款出表进入理财、货基之后，非银也缺乏足够有收益的资产配置，因而相当一部分资金在回购市场放回购，这意味着即使存款回表，理财等被赎回，理财等也有足够现金等资产应对，因而对流动性和债市冲击有限。 银行负债端压力改善，将对存单形成利好，存单利率或逐步下行。今年4月以来，资金价格中枢开始下行，但存单利率并未随之下行。背后主要是由于存款出表之后，银行依 然需要承接政府债券等，因而资产收缩慢于负债，负债端形成缺口，特别是国股行。国股行通过发行存单弥补负债缺口，这推高了存单利率。但随着存款出表接近尾声，银行负债端压力开始缓解。而政府债券供给节奏也并未持续放量，国股行通过存单补负债需求下降。存单或将逐步向资金价格回归。按今年初以来存单与资金价格平均利差，我们预计如果R007下行至1.7%左右，