大类资产周报第9期：美国企业债违约，需要担忧吗？

2023以来，此前市场担忧的美国企业债违约潮迟迟未至，企业债指数反而边际转强。背后的原因、后续的变化，哪些板块可能率先出现风险的暴露？本文分析，可供参考。 热点思考：美国企业债违约，需要担忧吗？ 一问：美国企业债违约潮迟迟未至？经济韧性超预期，现金储备提供缓冲垫 年初以来，美国企业债的市场表现边际转强，投机级债券尤为明显。一级市场上，投机级企业债发行较去年有所好转，截至8月末，投机级企业债累计发行1135亿美元、较去年同期多发247亿美元，投机级占比也由去年的8.3%回升至11.2%。二级市场上，2022年10月以来，投机级、投资级企业债指数分别上涨11.3%、3.5%，信用利差也有明显回落。美国经济表现持续的韧性，是企业债违约潮未至的主因；疫情期间大幅增加的现金储备也提供了一定的保护。宏观层面，美国经济持续超预期，美国企业破产潮未至，美国企业破产指数仍维持在历史低位。微观层面，美国企业债到期压力在2024-2028年才会集中释放；同时疫情期间，美国企业现金负债率、现金对利息支出的保障倍数均有明显提升。 二问：违约潮还有可能爆发吗？投机级企业债面临一定压力，警惕“由点到面”的传染 美国经济仍有下行压力，银行信贷条件的收紧或将进一步加剧企业债的违约压力。向后看，美国经济或有三重压力：1）本轮去库周期或延续至2023年底。2）金融周期仍在下行，银行信用收缩。3）货币紧缩效应滞后9-12个月。当下，银行信贷条件明显收紧，对大中型企业、小型企业的贷款收紧比率均已达50%以上，或将加剧企业债的违约风险。历史回溯来看，历轮违约潮爆发通常“由点到面”的传染。1990年、2001年、2008年、2020年的历次违约潮，通常在能源、可选消费等行业率先发生，随后企业债信用利差快速走阔，三大评级机构对债券评级的下调数量逐渐增加，约1-2季度后，违约潮正式出现。多数违约潮首先发生于投机级债券市场，随后风险逐步向投资级企业债溢出。 三问：哪些板块可能率先暴露风险？能源业违约风险无需过虑，非必需消费业值得关注 当前，美国企业债存量规模已破10万亿美元，其中非必需消费业在投机级企业债中占比较高。疫情期间，美国企业 债发行规模快速上升；截至2023年二季度，美国企业债存量规模同比增长2.2%，未偿余额达10.6万亿美元。其中，BBB级以下的投机级债券占比约21%。分行业来看，投机级企业债中，非必需消费业占比更是高达29%。 随着到期高峰的临近、超额储蓄的支撑减弱等，非必需消费行业的违约风险或值得关注。相对坚挺的油价，较为良好的微观指标，均显示当下能源行业违约无需过虑。当下，非必需消费杠杆率处于历史相对高位，并即将在2024年出现到期高峰。随着通胀对实际收入的持续侵蚀，以及前期超额储蓄的支撑减弱，非必需消费等违约风险或值得关注。 周度回顾：美国通胀反弹，欧央行暗示加息停止，美元、美债走强（2023/09/11-2023/09/15） 股票市场：全球主要股指多数上涨，港股领跌。发达国家股指中，英国富时100、日经225、法国CAC40、澳大利亚普 通股指数和德国DAX指数领涨，分别上涨3.1%、2.8%、1.9%、1.7%和1.0%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行4.00bp至4.33%，德国10Y国债收益率上行5.00bp至2.65%；意大利、法国10Y国债收益率分别上行6.90bp、4.20bp，英国下行14.03bp，日本持平。外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均升值。加元、英镑和欧元兑美元分别贬值0.84%、0.68%和0.37%，挪威克朗和日本分别升值1.00%和0.01%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.19%、0.30%至7.2755、7.2807。商品市场：原油、贵金属和黑色价格上涨，有色、农产品涨跌分化。受地产及基建政策改善预期升温、“金九银十”购房旺季的到来影响，钢厂高铁水、双焦企业维持高产能，外加节前补库需求支撑，黑色系普涨。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：美国企业债违约，需要担忧吗？4 一问：美国企业债违约潮迟迟未至？经济韧性超预期，现金储备提供缓冲垫4 二问：违约潮还有可能爆发吗？投机级企业债面临一定压力，警惕“由点到面”的传染5 三问：哪些板块可能率先暴露风险？能源业违约风险无需过虑，非必需消费业值得关注7 二、大类资产高频跟踪（2023/09/11-2023/09/15）10 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨10 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上行11 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值12 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属和黑色上涨，有色、农产品涨跌分化14 风险提示15 图表目录 图表1：近期，美国企业债市场困境指数明显回落4 图表2：彭博美国投机级债券指数明显回升4 图表3：2023年，企业债发行中投机级占比也略有回升4 图表4：投机级、投资级企业债信用利差均小幅走低4 图表5：历史上，美国企业债违约潮通常在衰退期发生5 图表6：美国企业破产指数仍维持在相对低位5 图表7：疫情期间，美国上市公司持有现金比例明显上升5 图表8：美国企业债或将在2024-2028年间集中到期5 图表9：制造、批发与零售库存同比增速6 图表10：贷款的收紧或将加速企业债问题的暴露6 图表11：大规模评级下调后往往伴随着违约潮6 图表12：近期，美国企业债评级下调数已再度攀升6 图表13：违约企业债以投机级为主6 图表14：过去3轮违约潮中，企业债违约情况6 图表15：能源与非必需消费违约率较高7 图表16：零售销售下滑时，非必需消费违约率上升7 图表17：油价下跌时，能源业违约频发7 图表18：房价见底通常领先地产企业债违约1-3季度7 图表19：美国企业债未偿余额超10万亿美元8 图表20：美国非金融企业债各评级分布8 图表21：美国非金融投资级企业债行业分布8 图表22：美国非金融投资级企业债行业分布8 图表23：美国页岩油的产量增长缓慢8 图表24：原油的供需仍维持紧平衡8 图表25：能源行业EBITDA依旧居高9 图表26：能源行业企业债的偿债指标仍较为健康9 图表27：罗素3000中，非必需消费等僵尸企业占比较高9 图表28：非必需消费业企业债将在明年迎来到期高峰9 图表29：非必需消费业杠杆率仍处于历史的相对高位9 图表30：超额储蓄的缩减对消费的支持或将明显走弱9 图表31：当周，发达国家股指多数上涨10 图表32：当周，新兴市场股指多数上涨10 图表33：当周，美股行业多数上涨11 图表34：当周，欧元区行业多数上涨11 图表35：当周，恒生指数全线下跌11 图表36：当周，恒生行业多数上涨11 图表37：当周，主要发达国家10Y国债收益率普遍上行12 图表38：当周，10Y收益率美德均上行、英国下行12 图表39：当周，主要新兴国家10Y国债收益多数上涨12 图表40：当周，土耳其、巴西10Y利率上行12 图表41：当周，美元指数上涨13 图表42：当周，英镑、欧元兑美元均贬值13 图表43：当周，主要新兴市场兑美元多数升值13 图表44：韩元、雷亚尔兑美元均升值，土耳其里拉贬值13 图表45：当周，人民币兑美元、英镑和欧元升值13 图表46：当周，人民币兑美元升值13 图表47：当周，商品价格走势多数上涨14 图表48：WTI原油、布伦特原油价格均上涨14 图表49：当周，焦煤价格上涨14 图表50：当周，铜铝价格上涨15 图表51：当周，通胀预期持平15 图表52：当周，黄金、白银价格上涨15 图表53：当周，10Y美债实际收益率上行15 2023以来，此前市场担忧的美国企业债违约潮迟迟未至，企业债指数反而边际转强。背后的原因、后续的变化，哪些板块可能率先出现风险的暴露？本文分析，可供参考。 一、热点思考：美国企业债违约，需要担忧吗？ 一问：美国企业债违约潮迟迟未至？经济韧性超预期，现金储备提供缓冲垫 年初以来，美国企业债的市场表现边际转强，投机级债券尤为明显。2022年10月以来，美国企业债市场困境指数明显回落，该指数刻画了企业债的市场状况，其中投资级、投机级分别处于历史55.6%、27.6%的分位水平。一级市场上，投机级企业债发行情况较去年有所好转，截至8月末，投机级企业债累计发行1135亿美元、较去年同期多发247亿美元，投机级占比也由去年的8.3%回升至11.2%。二级市场上，彭博投机级企业债指数明显回升，2022年10月13日以来，投机级、投资级企业债指数分别上涨11.3%、3.5%；信用利差也均有明显回落，二者分别由527bp、163bp回落至368bp、119bp。 图表1：近期，美国企业债市场困境指数明显回落图表2：彭博美国投机级债券指数明显回升 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 美企业债市场困境指数 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 投机级债券指数明显回升 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 总体投资级投机级 投机级债指数投资级债指数 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：2023年，企业债发行中投机级占比也略有回升图表4：投机级、投资级企业债信用利差均小幅走低 (万亿美元)2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1996 1998 0.0 企业债发行情况 (%) 30 25 20 15 10 5 2022 0 （bp） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 美国企业债信用利差 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 投资级投机级投机级企业债占比（右轴） 投机级企业债投资级企业债 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国经济表现持续的韧性，是企业债违约潮迟迟未至的主要原因。历史回溯来看，美国投机级企业债违约潮突破10%的高点分别出现在1991年、2002年、2010年和2020年，均处于经济衰退周期的后半程。而本轮之中，美国经济持续超预期，花旗经济意外指数由2022年6月30日的-71.6回升至9月15日的61.4，彭博统计的1年内衰退概率也降至 60%。经济韧性的支撑下，美国企业破产潮未至，美国企业破产指数仍维持在历史低位。 图表5：历史上，美国企业债违约潮通常在衰退期发生图表6：美国企业破产指数仍维持在相对低位 （%） 8 6 4 2 0 -2 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -4 美国经济衰退阶段，通常会爆发高收益债违约潮 （%） 14 12 10 8 6 4 2 2000 2002 0 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 近期美国企业破产情况略有回升 (%) 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2022 -200 2004 2