核心观点与关键数据
2025年公司财务表现呈现分化：收入51.69亿元同比增长0.31%，归母净利3.42亿元下降30.95%，扣非归母净利2.76亿元下降36.76%，经营性现金流6.36亿元下降9.36%。费用刚性导致负经营杠杆效应，非经常性损益主要为政府补助7870万元。经营性现金流高于归母净利主要因减值和折旧增加。
2025年末拟每10股派发现金红利1.7元，派息率72.6%有较大提升，股息率4.7%。
26Q1单季收入14.4亿元同比增长10.46%，归母净利2.37亿元同比增长39.03%，扣非归母净利1.73亿元与去年同期持平，收入迎来拐点。归母净利增速高于收入增速主要因其他收益0.84亿元（政府补助0.83亿元）同比大幅增长，扣非净利低于收入增速则由于毛利率下降。
品牌与渠道分析
（1）分品牌：喜鸟收入13.5亿元下降5.6%，主品牌下滑主因婚庆和商务需求放缓；哈吉斯收入19.2亿元增长8.0%，次新店贡献主要因客流下滑；乐飞叶收入4.1亿元增长23.6%，较快增长；恺米切&TB收入1.5亿元下降7.9%；宝鸟收入8.9亿元下降11.9%，受团购行业预算减少影响。
（2）分品牌渠道：喜鸟门店净开-30家至227家（直营/加盟各-15家），店数网比下降3.7%，店效同比增加-12%；哈吉斯净开8家至486家（直营/加盟各2/6家），店数网比增长1.7%，店效同比增加6%。平效喜鸟下降13%，哈吉斯增长5%。
（3）分渠道：线上收入9.65亿元增长18.04%，直营收入20.95亿元增长4.84%，加盟收入7.60亿元下降5.03%，团购收入9.83亿元下降14.39%，其他收入2.09亿元下降18.03%。直营店效同比增加8.9%，加盟单店出货下降5.1%。
盈利能力与费用分析
25年毛利率65.69%同比下降0.86PCT，电商/直营/加盟/团购毛利率分别为71.01%/76.41%/65.77%/40.93%，同比分别下降0.83/-1.24/-2.86/-5.26PCT。净利率降幅高于毛利率主要因销售/管理费费用率增加2.1/1.7PCT。
26Q1毛利率65.5%下降2.4PCT，净利率16.5%增长3.4PCT，主要因其他收益+投资收益占比增加5.22PCT。
资产负债情况
存货12.76亿元同比增长5.94%，存货/收入为25%，存货周转天数为253天，结构健康。应收账款6.42亿元下降7.3%，周转天数为47天。应付账款4.92亿元增长6.92%，周转天数为95天，同比增加5天。
投资建议与盈利预测
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投资建议：26Q1收入拐点，哈吉斯、乐飞叶有望双位数增长，主品牌和宝鸟谨慎乐观；费用投放有望优化，利润弹性提升；Woolrich品牌收购后有望成为新增长点。
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盈利预测：调整26-27年收入至56.19/62.04亿元，新增28年收入68.39亿元；归母净利至5.31/6.22亿元，新增28年7.48亿元；EPS至0.36/0.43元，新增28年0.51元。26/27/28年PE分别为9.97/8.51/7.09X，股息率4.7%，维持“买入”评级。
风险提示
销售费用率高企、主品牌增长不及预期、哈吉斯开店不及预期、系统性风险。
