财报点评25年减值拖累当期业绩，26Q1收入利润重回高增长

事件概述：2025年公司实现收入275.8亿元，同比下降1.7%；归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比增长90.74%。2026年一季度收入71.9亿元，同比增长20.74%；归母净利润4.02亿元，同比增长108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增长110.73。2025年信用及资产减值合计15.68亿元，26Q1合计减值2.14亿元，2025年度利润分配预案为不分红。

经营质量提升：2025年零售渠道收入约99.44亿，同比下降2.6%；工程渠道收入约132.8亿元，同比下降0.55%；直销业务收入为40.88亿元，同比下降4.4%。2025年末应收票据及应收账款规模为59.4亿元，同比下降19.12亿元；经营性净现金流为35.54亿元，同比增长约1亿元。零售与工程业务发展更均衡，现金流、应收账款等指标改善，经营质量提升。

财务指标：2025年毛利率为24.82%，同比下降约1个pct；期间费用率为17.43%，同比下降1.87个pct，主要原因是促销费、广告宣传及咨询费等减少。

海外扩张：2025年港澳台地区及海外收入15.9亿元，同比增长80.9%。公司加快建设东南亚、中东、北美等地的基地，并购香港地区、南美等地渠道，2026年海外收入有望延续高增长。

行业供需格局：2026年3月以来受原油价格上涨影响，公司产品原材料价格上涨，工程类产品提价5-10%，一季度毛利率为27.03%，同比提升3.3个pct。需求端，一季度全国重点20城二手房成交面积约4108万平米，同比增长4%，政府政策支持稳定市场预期，预计2026年行业需求将逐步筑底企稳，供需格局改善。

投资建议：预计2026-2028年归母净利润为16.5、19.38和22.6亿，对应EPS分别为0.69、0.81和0.95元，对应4月22日收盘价26-28年PE估值分别为22.7、19.3和16.6倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷，涨价落实效果不及预期；防水材料成本大幅上涨，成本传导不及预期；海外市场拓展不及预期；国内产品渠道开拓不及预期。