量增本降，业绩改善

中性 核心观点 公司研究·财报点评 煤炭·煤炭开采 公司发布2025年报：2025年公司实现营收97.6亿元（+9.7%），归母净利润3.3亿元（+216.3%），扣非归母净利润2.7亿元（+1053.3%）；其中2025Q4公司实现营收25.3亿元（+3.3%），归母净利润3.5亿元（+402.9%），扣非归母净利润3.3亿元（+1943.6%）。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 煤炭业务：煤炭成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。2025年公司煤炭产销量修复，商品煤产量1009万吨，同比+6.8%；商品煤销量1011万吨，同比+7%，其中自用量215万吨（+34%），对外销量796万吨（+1.5%），分煤种看，动力煤由于自用量增加&产量下降致外销量同比减少18.6%至372万吨（-18.6%），焦煤销量则修复至424万吨（+29.3%）。盈利方面，吨煤售价/吨煤成本/吨煤毛利分别为688/499/189元/吨，分别同比-120/+123/+3元/吨，成本大幅下降主要系成本管控以及事故影响消退，分类看材料费、职工薪酬、电费分别同比下降38/56/22元/吨。全年煤炭业务实现毛利润15亿元，同比+3.3%。 投资评级中性(维持)合理估值收盘价5.84元总市值/流通市值12536/12536百万元52周最高价/最低价6.44/4.46元近3个月日均成交额270.11百万元 发电业务：在建项目陆续投运，发电量大幅增长，盈利增加。普定2号机组于2025年1月投入商业运营，2025年公司发/上网电量分别为119/111亿千瓦时，分别同比+82.1%/+82.6%，其中燃煤发/上网电量分别为99/92亿千瓦时，分别同比+84%/+85%，光伏发/上网电量分别为19/19亿千瓦时，分别同比+73%/+71%。2025年平均上网电价0.359元/千瓦时，同比-2.3%，燃煤/光伏上网电价分别同比-0.6%/-11.2%。成本方面，受在建项目陆续投运的影响，职工薪酬、折旧等费用增加，度电成本同比增加0.021元/千瓦时。全年发电业务实现毛利润8亿元，同比+28.2%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《盘江股份（600395.SH）-煤炭销量下滑、成本上涨拖累业绩，煤电新一体化发展稳步推进》——2024-08-30 《盘江股份（600395.SH）-煤价下行、销量下滑拖累业绩，煤电新一体化发展改善可期》——2024-04-25 深入推进煤炭煤电与新能源一体化发展。公司围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展方向。一是夯实“煤”基础，2025年公司加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。二是做优“电”板块，2025年公司新增新能源电力装机132万千瓦。截至2025年底，公司已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建先进燃煤发电装机132万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74万千瓦。 分红总额提高，分红率下降。2025年公司派发现金分红1.3亿元，同比+50%；分红率为39.1%，同比下降43.3pct。 投资建议：下调盈利预测，维持“中性”评级。 2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，虽然煤价中枢上行，但考虑公司部分产能投运延迟，下调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润为6.6/7.5/7.8亿元（2026年前值为9.2亿元）。维持“中性”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 风险提示 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入同比+16.3%/+5.3%/+19.0%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来3年毛利率分别为28.0%/29.1%/27.8%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 经济放缓导致煤炭需求下降 受宏观形势因素影响，可能出现经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。 水电、风电等新能源快速发展替代煤电需求 我国水电资源丰富，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。 安全生产事故的影响 煤矿生产过程中有发生安全生产事故的概率，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。 公司产能释放不及预期 公司核增产能可能会出现产能释放不及预期的情况，影响公司业绩。 公司分红率不及预期 公司分红率可能会出现不及预期的情况，影响公司投资价值。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032