短期承压显韧性，转型蓄力待突破

短期承压显韧性，转型蓄力待突破 投资要点 西 南证券研究院 全年业绩承压主要因Q4一次性调整：2025年公司单季度归母净利润分别为3382万元、3735万元、3267万元、-897万元，四季度净利润出现阶段性波动，主要是受部分业务未达合同约定服务标准而冲减对应收入、投资性房地产减值导致公允价值变动损益减少，以及政策调整带来政府补贴收入下降影响。上述影响因素多为阶段性或一次性事项，不会对公司长期经营稳定性与持续盈利能力构成实质性影响；且从战略上看，公司主动优化项目结构，有序退出低质效、高风险项目也会客观上带来短期业绩的影响。 经营筑底信号初现，单季度收入毛利率企稳回升：从全年角度看，公司2025年综合毛利率12.28%，较去年同期提升0.59pp，这是自公司开始全国化布局的2020年以来，首次年度止住了毛利率下滑的趋势；同时，公司2026年Q1显示收入同比+5.54%,环比提升5.74%，而上一次单季度收入同比提升要追溯到2024年Q3；此外公司2026年Q1毛利率在2025年12.28%的基础上提升至13.34%，单季度收入和毛利率的双重提升，可能预示着公司经营层面的触底。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。由于公司与嘉信立恒的重大资产重组交易尚待公司股东大会和监管机构的审批，我们调整此前模型中关于并表时点的假设，本次对于公司2026-2028年的盈利预测还原为公司现有业务的独立口径；对于公司未来发展，考虑到公司此前的城市合伙人计划收官，我们下调销售管理费用率，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.13亿、1.30亿、1.46亿，若拟并购标的如期并表，以合并后市值估算目标价14.37元/股，维持“买入”评级。 相 关研究 风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：目前公司已完成16个重点城市公司的战略布局，大部分重点城市形成了一定的业务规模，随着公司深耕上述市场，业绩有望稳健增长。我们预计2026-2028年，公司基础物业管理服务收入增速约为7%/5%/4%；由于公司2025年主动退出低质效项目，预计毛利率将逐步回升至11.0%/11.2%/11.4%。 假设2：结合公司在公建领域积聚的经验与优势，在中长期规划中，公司将城市服务作为新兴增长极，近年有望稳健增长。我们预计2026-2028年，公司城市服务收入增速约为10%/9%/8%；公司2025年城市服务业务毛利率大幅提升至18%，但考虑到行业整体毛利率水平情况，我们审慎估计公司未来3年2026-2028年的毛利率水平约为15%/15%/15%。 假设3：创新业务作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源，将以数字化支撑基础 服 务 及城 市 服务 快 速 发展 。 我们 预计2026-2028年 ， 公 司 创 新 业 务收 入 增速 约为5%/5%/5%；毛利率稳定在30%/30%/30%的水平。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 相对估值 我们选取了主业同为物业服务的绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司。从PE的角度看，2026-2028年三家公司平均PE为14、13和10倍。 预计公司2026-2028年营业收入分别为32.3/34.0/35.5亿元，归母净利润分别为1.13亿、1.30亿、1.46亿，对应PE为23/20/18倍。鉴于2026年可比公司平均估值约为14倍，那么对于公司估值我们按14倍PE给予2026年预期净利润1.13亿对应的市值目标15.82亿；同时，公司正推进并购嘉信立恒事项，若如期并表，我们以公司2026年1月23日发布的《新大正:重大资产重组报告书(草案)》中对标的公司嘉信立恒预测的2026年1. 19亿净利润为基础，同样以14倍PE给予并购标的部分对应市值目标16.66亿，合计预计并购后目标市值32.48亿（标的公司2026年实际并表净利润受交易完成时间与资产交割月份影响，这里仅从估值角度做盈利预测，非对公司实际利润做测算），除以2.26亿股本，得目标价格14.37元/股，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025