25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率

核心观点与关键数据

• 黄山景区业务表现：2025年景区业务收入2.9亿元，同比增长21.9%；接待进山游客516.8万人，同比增长5.0%。门票ASP（平均售价）同增16.1%，主要因2025年免票政策减少。景区收入增长带动毛利率回升至46.46%，同比提升7.06个百分点。
• 索道缆车业务变化：2025年收入8.4亿元，同比增长17.4%。自2025年1月1日起，索道缆车按营业收入15%征收资源有偿使用费（计入成本），导致收入增加、毛利率下降。2025年运送游客1043.4万人次，同比增长6.3%，渗透率达201.9%；索道缆车ASP同增10.4%，毛利率同减12.36个百分点至75.20%。
• 酒店业务毛利率影响：2025年酒店业务收入4.9亿元，同比增长8.0%。自2025年1月1日起，山上酒店按营业收入4%征收资源有偿使用费，导致毛利率下降至32.57%，同比减少5.34个百分点。
• 未来业绩预期：黄山东大门、东海景区及东海索道预计2026年7月投运，将增加游览面积、疏解客流压力，促进景区业务增长；同时，东海索道管理费收入增加，长期利好索道业务。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25倍/22倍/19倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济波动、恶劣天气与自然灾害、新项目投运推迟及爬坡低预期、存量项目运营改善低预期。