2021年年报及22Q1季报点评：价量齐升创最佳业绩，重视钾锂资源战略性地位

事件：4月25日公司发布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收147.78亿元，同比增长5.44%；归母净利润44.78亿元，同比增长119.58%；扣非归母净利44.82亿元，同比增长109%。2021Q4，公司实现营收39.80亿元，同比增长298.84%、环比-14.16%；归母净利润7.63亿元，同比增长1071%、环比-52%；扣非归母净利5.5亿元，同比增长1670%、环比-52%，最终业绩超出业绩预告。2022Q1实现营收76.17亿元，同增152.5%，环增91.39%；实现归母净利34.97亿元，同增340.91%，环增358%。实现扣非归母净利34.79亿元，同增343.33%，环增532%。 碳酸锂产品量价齐升助力公司创造历史最佳年度和单季度业绩。（1）量：2021年公司共生产碳酸锂22715吨，同比增长66.99%；销量19285吨，同比增长39.75%；生产钾肥502.96万吨，同比回落8.8%；销量473.69万吨，同比减少26.55%。2022Q1公司氯化钾产量约114万吨，销量约145万吨；碳酸锂产量约0.7万吨，销量约0.67万吨，产量同比大增144.9%，销量同比大增170.2%。（2）价：2021年公司碳酸锂产品售价由2020年的2.79万元/吨上涨至9.41万元/吨，同比上涨237.6%。钾肥销售均价为2282元/吨，较2020年1615元/吨上涨41.35%。2022Q1公司氯化钾60%粉和57%粉出厂均价分别为3688元/吨和3548元/吨，同比分别上涨77%和85%；据亚洲金属网，2022Q1工业级碳酸锂均价40.3万元/吨，同比大幅上涨469.7%.（3）毛利：2021年碳酸锂单吨毛利为6.59万元/吨，较2020年的0.35万元/吨同比上涨1803%；氯化钾单吨毛利为1563元/吨，较2020年898元/吨同比上涨74.1%。 重视盐湖股份作为中国钾肥、锂盐保障供应“压舱石”的战略地位。（1）公司拥有500万吨钾肥年产能，稳居中国第一，世界第四，中国是全球最大的钾肥需求国之一，但对外依存度在50%左右。公司提高了中国钾肥自给率、较大程度上扮演了钾肥供应的“压舱石”的角色；（2）公司已经形成“1+2+3”的盐湖提锂项目，其中蓝科锂业一期达产、二期产能爬坡中。公司与比亚迪合资的3万吨生产线正在中试，未来新增产能正在规划中。公司每年排放老卤含20-30万吨LiCl，或可支撑未来提锂产能大规模扩建，公司将承担起中国锂资源保障之重任。 碳酸锂、钾肥库存充足，看好钾锂价格高位下业绩释放。据公司年报，截至2021年底公司钾肥库存70.91万吨，碳酸锂库存3435吨，我们认为在钾肥、锂盐价格保持高位及公司保供重任之下，2022年业绩弹性凸显。 投资建议：考虑到公司锂资源布局持续推进，且钾肥盈利丰厚，我们预计公司2022-2024年归母净利润为147.66、152.78、157.13亿元，以2022年4月25日收盘价为基准，对应PE分别为10X、9X、9X，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、钾锂价格大幅下跌、自身项目不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收147.78亿元，同比增长5.44%；归母净利润44.78亿元，同比增长119.58%；扣非归母净利44.82亿元，同比增长109%。2021Q4，公司实现营收39.80亿元，同比增长298.84%、环比-14.16%；归母净利润7.63亿元，同比增长1071%、环比-52%；扣非归母净利5.5亿元，同比增长1670%、环比-52%，最终业绩超出业绩预告。 图1：2021年公司营收同比增加5.44% 图2：2021年公司归母净利润同比增加119.58% 图3：2021Q4公司营收同比增加298.84% 图4：2021Q4公司归母净利润同比增加1071% 2分析：钾肥稳中有增，锂盐突飞猛进 2.12021年业绩核心增利点：毛利同比大幅增加 2021年全年来看：公司全年实现归母净利润44.78亿元，同比增加24.38亿元，核心的增利点主要在于毛利端（+30.10亿元，主要受益于全年的钾肥锂盐价格走高）、和其他/投资收益（+11.38亿元）、费用和税金（+856万元）、企业所得税端（+7.51亿元）、公允价值变动（+8308万元）。同比减利点主要为减值损失（-14.3亿元）、营业外利润（-3.5亿元）和少数股东权益（-7.72亿元）。 图5：2021年公司归母净利润环比增加24.38亿元（单位：百万元） 单季度同比来看：2021Q4公司实现归母净利润7.63亿元，同比增加8.41亿元。业绩同比增利点主要为毛利端（+8.73亿元）、其他/投资收益（+9.85亿元）和所得税（+11.08亿元）和公允价值变动（+7.92亿元）。同比减利点主要为减值损失（-16.84亿元）、营业外利润（-0.7亿元）、和营业外利润（-0.34亿元）。 单季度环比来看：2021Q4公司归母净利润环比减少8.37亿元，业绩环比下滑主要是因为锂盐出货量下滑以及减值损失。业绩环比增利点主要为其他/投资收益（+11.98亿元）、公允价值变动（+7805万元）所得税（+10.85亿元）和营业外利润等（+0.64亿元）。环比减利点主要为减值损失（-18.39亿元）、毛利端（-9.92亿元）、费用和税金（-3.41亿元）和少数股东权益（-9137万元）。 图6：2021Q4公司归母净利润环比减少8.37亿元（单位：百万元） 图7：2021Q4公司归母净利润同比增加8.41亿元（单位：百万元） 2.2毛利端拆解：量价齐增，成本抬升 2021年公司量价齐升，毛利大幅提升。1）整体来看，公司全年实现毛利88.07亿元，同比增加30.1亿元；综合毛利率同比增加18.24pct至59.59%。2）分季度看，2021Q4公司实现毛利25.91亿元，同比增9.06亿元，环比减少13.33亿元；综合毛利率同比增加115.34pct至53.2%，环比减少13.87pct。3）分产品来看，氯化钾板块受益于氯化钾价格提升，毛利率同增12.9pct至68.5%；锂盐板块受益于碳酸锂价格提升，毛利率同增57.6pct至70.0%。 图8：2021年公司综合毛利率为59.59% 图9：2021Q4，公司净利率为12.4% 图10：2017-2021年公司分产品营收（单位：百万元） 图11：碳酸锂板块快速增长（单位：百万元） 图12：2021年公司碳酸锂营收占比为12.3% 图13：2021年公司碳酸锂毛利占比为14.4% 从产销量来看：2021年公司碳酸锂增量明显。1）2021年公司共生产碳酸锂产品22715吨，同比增长66.99%；销量19285吨，同比增长39.75%；库存从2020年的5吨大幅增长至2021年的3345吨，碳酸锂板块产销实现高速增长； 2）2021年共生产氯化钾产品502.96万吨，同比回落8.8%；销量473.69万吨，同比减少26.54%；库存由2020年的41.64万吨提升至70.91万吨，库存大幅提升。 图14：2021年公司氯化钾板块情况 图15：2021年公司碳酸锂板块情况 从价格来看：2021年公司碳酸锂产品销售价均价由2020年的2.79万元/吨上涨至9.41万元/吨，同比上涨237.6%。氯化钾产品销售均价为2282元/吨，较2020年1615元/吨上涨41.35%。 图16：2021年氯化钾价加速上涨（单位：元/吨） 图17：2021年碳酸锂价格加速上涨（单位：元/吨） 图18：2021年公司氯化钾售价（单位：万元/吨） 图19：2021年公司碳酸锂售价（单位：万元/吨） 从成本来看：2021年碳酸锂与氯化钾产品营业成本分别同比上涨62.17%及同比下降26.32%。据我们测算，2021年碳酸锂产品营业成本为2.82万元/吨，较2020年2.44万元/吨同比上涨15.55%；氯化钾产品营业成本为719元/吨，较2020年717元/吨同比小幅上涨0.3%。 从单吨毛利来看：2021年碳酸锂及氯化钾产品板块毛利分别同比上涨2559%及27.87%。据我们测算，2021年碳酸锂产品单吨毛利为6.59万元/吨，较2020年0.35万元/吨同比上涨1803%；氯化钾产品单吨毛利为1563元/吨，较2020年898元/吨同比上涨74.1%。 图20：2021年公司主要产品单吨毛利情况 2.3费用端：2021年公司期间费用同比增加2.12亿元 从期间费用来看：2021年公司期间费用合计12.33亿元，同比减少1.99亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为2.3亿元、7.7亿元、2.3亿元、1.87亿元。2021年同比来看：销售费增加1734万元；管理费用减少6105万元；财务费用增加1.55亿元，主要是由于上一年度减少未确认融资费用摊销额相应的利息费用减少所致；研发费用增加1.1亿元，主要是加大研发投入。 分季度看，2021Q4期间费用合计5.13亿元，环比增加2.86亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化+6336万元、+2.11亿元、+1248万元。 2021Q4研发费用为1.35亿元，环比增加1.06亿元。公司信用减值损失为-10.88亿元，主要减值来源包括硝酸盐业清算损失，木里煤矿非法收入上缴及环境治理费用及罚款等。 图21：2021Q4公司三费占比为12.9% 图22：2021Q4公司管理费用率为8.6% 图23：2021Q4公司研发费用为1.35亿元 2.4公司锂盐库存水平回升，原料存货占比突出 截至2021Q4，公司存货价值量为11.96亿元，同比下降11%，占总资产比重4.7%。公司主要存货为氯化钾产品以及碳酸锂生产原料，其中原材料价值4.58亿元，在产品价值1.69亿元，库存商品6.73亿元。随着锂精矿价格的逐步上涨，公司的原材料存货将为公司后续利润释放提供更好支撑。 2021年公司经营性现金流为47.59亿元，占比营收提升至32%。经营活动现金流净额同比增加1154.19%，主要原因是上年度支付以前年度欠缴的各项税款、员工社保费用及按照重整计划支付相关债权导致上一年度经营性现金流显著偏低。 表1：2021年底公司存货分类情况（单位：万元） 图24：2021年公司存货占总资产5% 图25：2021Q4公司经营性净现金流占比7.2% 图26：2021Q4公司存货价值量为11.96亿元 表2：公司历年产成品库存销售均价情况 2.52022Q1业绩：锂价上涨推动公司业绩加速上行 2022Q1，公司归母净利润同比环比皆有较大增长，实现营收76.17亿元，同增152.5%，环增91.39%；实现归母净利34.97亿元，同增340.91%，环增358%。 实现扣非归母净利34.79亿元，同增343.33%，环增532%。 单季度同比来看：2022Q1公司实现归母净利润34.97亿元，同比增加27.03亿元。业绩同比增利点主要为毛利端（+42.83亿元）、其他/投资收益（+2335万元）、公允价值变动（+823万元）和减值损失（+618万元）。同比减利点主要为少数股东权益（-7.63亿元）、所得税（-5.99亿元）、营业外利润（-637万元）和费用和税金（-2.49亿元）。 单季度环比来看：2022Q1公司归母净利润环比增加27.33亿元。业绩环比增利点主要为毛利端（+36.26亿元）、减值损失（+19.65亿元，碳酸锂产品价格大幅上涨，减值减值转回）、营业外利润等（+3.07亿元）和费用和税金（+1.93亿元）。环比减利点主要为所得税（-14.68亿元）、其他/投资收益（-13.08亿元）和公允价值变动（-7092万元）。 图27：2022Q1，公司归母净利润环比增加27.33亿元（单位：百万元） 图2