疫情冲击22年业绩承压，消费复苏看好盈利弹性

买入（维持） 股价（2023年03月24日）29.6元 疫情冲击22年业绩承压，消费复苏看好盈利弹性 公司研究|年报点评妙可蓝多600882.SH 目标价格30.61元 52周最高价/最低价47/25.73元 总股本/流通A股（万股）51,569/51,205 A股市值（百万元）15,264 公司发布2022年年报，全年实现营业收入48.3亿元(yoy+7.8%)；实现归母净利润 1.4亿元(yoy-12.3%)。单四季度，公司实现营收10.0亿元(yoy-25.0%)，实现归母净利润-0.1亿元(yoy-174.6%)，预计疫情导致线下消费场景减少，业绩暂时承压。 即食营养业务有望恢复较高增速，家庭餐桌奶酪表现亮眼。公司奶酪业务22年实现收入38.7亿(yoy+16.0%)，22Q4实现收入9.1亿(yoy-13.6%)。分系列，22年即食 营养实现收入25.0亿(yoy-0.5%)，家庭餐桌奶酪实现收入5.44亿(yoy+54.7%)，餐 饮工业奶酪实现收入8.25亿(yoy+75.6%)。22H2，即食营养、家庭餐桌、餐饮工业收入分别同比-19.9%、26.6%、89.2%，疫情影响下导致即食营养营收承压，23年有望恢复较高增速；家庭餐桌实现较高增速主要因公司加大以奶酪片作为营养早餐的宣传、社区团购业务的开展；餐饮工业实现高增速主要因公司对进口品牌进行替代。分地区，北区、中区、南区分别实现收入20.9亿(yoy+3.0%)、17.42亿(yoy+8.1%)、9.9亿(yoy+19.1%)，基数较小的南区实现较快增速。目前，公司奶酪棒系列产品市占率超过40%，处于行业领先位置。 成本上涨毛利率承压，盈利能力有望恢复性改善。22年，公司毛利率为34.2%(yoy-4.1pct)，主要因原材料价格上涨及物流成本上升；销售费用率为25.2%(yoy- 0.6pct)，管理费用率为5.0%(yoy-2.6pct)，主要因22年度股权激励目标未达成导致费用冲回。综合，22年公司销售净利率为3.5%(yoy-0.8pct)，小幅下降。22年底以来，干酪、包材等原材料价格下降明显，公司毛利率有望恢复性改善；叠加营收增长摊薄费用率，看好23年公司盈利能力改善。 线下消费复苏正当时，看好23年公司业绩弹性。公司坚持“低温做精、常温做广”的渠道策略，截至22年末共有5218家经销商，零售终端覆盖达80万个，同比增加20万个，打好坚实渠道基础。当前疫情高峰期已过，线下消费场景逐渐复苏，公司以常温奶酪棒为主的即食营养系列需求有望快速恢复，看好公司23年业绩弹性。 盈利预测与投资建议 对于23、24年下调收入、毛利率；下调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.69、1.08、1.45元（原预测23-24年为1.46、2.09元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为158亿元，对应目标价30.61元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费升级低于预期、营收增长不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年03月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.65 -17.98 -8.89 -18.97 相对表现-4.37-17.14-14.08-13.69沪深3001.72-0.845.19-5.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 22Q1保持高增长，多款新品打开增量空间2022-04-20 奶酪需求方兴未艾，龙头新星扶摇直上2021-09-14 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,4784,8306,4468,0749,686 同比增长(%)57.3%7.8%33.5%25.3%20.0% 营业利润(百万元)2302265198071,084 同比增长(%)136.8%-1.5%129.3%55.5%34.3% 归属母公司净利润(百万元)154135354556746 同比增长(%)160.6%-12.3%161.6%56.9%34.2% 每股收益（元）0.300.260.691.081.45 毛利率(%)38.2%34.2%37.6%38.8%39.7%净利率(%)3.4%2.8%5.5%6.9%7.7% 净资产收益率(%)5.2%3.0%7.2%9.9%11.9% 市盈率 98.8 112.7 43.1 27.5 20.5 市净率 3.4 3.4 2.8 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，对于23、24年下调收入、毛利率；因公司致力于降本增效，考虑到收入规模增加的摊薄作用，下调23、24年费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.69、1.08、1.45元（原预测23-24年为1.46、2.09元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为158亿元，对应目标价30.61元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为11.41%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.21 无风险收益率Rf 2.86% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 10.08% 债务成本Kd 4.30% WACC11.41% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为为30.61元。 表2：股权价值计算结果 项目数值 永续增长值率3.00% 预测期自由现金流现值（百万元）4,897 永续自由现金流现值（百万元）8,433 企业价值（百万元）13,330 权益价值（百万元）15,785 每股权益价值（人民币）30.61 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 9.41% 34.38 37.15 40.79 45.76 53.00 9.91% 32.27 34.63 37.67 41.74 47.47 10.41% 30.40 32.42 34.99 38.36 42.98 10.91% 28.72 30.47 32.66 35.48 39.26 11.41% 27.21 28.73 30.61 33.00 36.13 11.91% 25.85 27.18 28.80 30.83 33.46 12.41% 24.62 25.78 27.19 28.94 31.15 12.91% 23.50 24.52 25.75 27.26 29.15 13.41% 22.47 23.38 24.46 25.77 27.39 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 表4：盈利预测调整表 资料来源：Wind、东方证券研究所 表5：业务预测调整表 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 行业竞争加剧风险。奶酪行业高增长吸引了多家龙头乳企的关注，若其他公司加大费用投放或推动价格战等导致行业竞争加剧，可能对公司的营收盈利增长、市场份额提升造成不利影响。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持奶酪行业增长的基本动力，若疫情后消费升级不及预期，可能对公司业绩表现带来不利影响。 营收增长不及预期风险。公司股权激励设定的营收目标较高，是支撑公司未来增长的核心指引，若因为市场规模增长不及预期、市场份额提升不及预期或产能提升不能支撑营收增长，将导致公司营收增长不及预期，对盈利和估值体系造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,436 1,358 1,289 1,615 1,937 营业收入 4,478 4,830 6,446 8,074 9,686 应收票据、账款及款项融资 96 123 171 222 277 营业成本 2,767 3,180 4,023 4,942 5,844 预付账款 127 257 258 323 387 营业税金及附加 20 26 32 40 49 存货 523 702 905 1,131 1,361 营业费用 1,159 1,219 1,507 1,872 2,206 其他 702 1,939 1,955 1,970 1,974 管理费用及研发费用 383 295 400 452 502 流动资产合计 3,884 4,379 4,578 5,261 5,936 财务费用 (31) (20) 40 36 33 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 3 7 7 7 固定资产 1,024 1,156 1,952 2,298 2,504 公允价值变动收益 15 5 13 11 10 在建工程 362 452 256 167 140 投资净收益 7 59 30 30 10 无形资产 97 144 134 124 113 其他 39 36 40 40 20 其他 1,330 1,305 1,385 1,331 1,345 营业利润 230 226 519 807 1,084 非流动资产合计 2,813 3,058 3,727 3,920 4,102 营业外收入 6 13 13 13 5 资产总计 6,697 7,437 8,305 9,181 10,038 营业外支出 3 4 4 4 4 短期借款 350 1,356 1,170 1,269 1,282 利润总额 233 236 528 817 1,085 应付票据及应付账款 408 292 369 453 536 所得税 39 65 132 204 271 其他 675 555 583 661 666 净利润 194 171 396 612 814 流动负债合计 1,433 2,202 2,122 2,383 2,483 少数股东损益 39 36 42 57 68 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 154 135 354 556 746 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 0.26 0.69 1.08 1.45 其他 357 358 352 355 354 非流动负债合计 357 358 352 355 354 主要财务比率 负债合计 1,791 2,560 2,474 2,738 2,837 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 395 430 472 529 597 成长能力 实收资本（或股本） 516 516 516 516 516 营业收入 57.3% 7.8% 33.5% 25.3% 20.0% 资本公积 4,602 4,401 4,959 4,959 4,959 营业利润 136.8% -1.5% 129.3% 55.5% 34.3% 留存收益 (606) (471) (117) 439 1,129 归属于母公