首次覆盖报告金、锑龙头，金矿资源注入有望贡献增量

湖南黄金(002155)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 公司为黄金、锑金属龙头，万古金矿、以地南铜金矿、潭溪钨矿有望为公司贡献增量，公司未来成长可期。 投资要点： 金、锑、钨业务多轮驱动。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，公司主要产品有标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒、仲钨酸铵等，公司2025年自产黄金3.43吨，自产锑1.42万吨，自产钨精矿908标吨。公司2025年实现收入501.81亿元，同比增长80.26%，实现归母净利润14.88亿元，同比增长75.77%。按照经营计划，公司2026年计划生产黄金6.28吨，锑品3.43吨，钨品1100标吨，相对于2025年实际生产均有提升。（2025年公司生产黄金6.14吨，生产锑品2.30吨，生产钨品958标吨。） 锑全球资源紧张，公司将受益于锑价上行。储量方面，根据USGS2026年数据，全球已探明锑储量约240万吨（未包含少量未披露储量国家），全球静态储采比约20年。供给方面，全球锑产量降低明显，2025年全球锑矿山产量11万吨，2024年全球锑矿山产量11.9万吨，而2014年和2015年全球锑矿山产量分别为15.8万吨和15万吨，目前矿山产量较前期明显缩减。分国家来看，2025年中国产量4万吨，占全球总供给36%，俄罗斯产量3.2万吨，占全球总供给29%；需求方面，锑广泛用于阻燃剂、光伏玻璃等领域。随着光伏双玻组件渗透率提升，光伏用锑需求进一步增长，供需可能进一步收紧。公司自产锑超过1万吨，有望受益于锑价格上行。 万古金矿注入、甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目、潭溪钨矿有望贡献金、钨增量。公司拟发行股份购买控股股东湖南黄金集团持有的中南冶炼100%股权，以及湖南黄金集团与天岳投资集团合计持有的黄金天岳100%股权，目前正逐步推进万古矿区黄金资源整合项目；公司持续推进甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目权证办理，黄金资源储量有望进一步增加；另外，公司新邵四维潭溪钨矿取得采矿许可证，未来公司钨产量有望进一步提升。 风险提示。宏观经济波动，资产注入不及预期。 首次覆盖给予“增持”评级，目标价37.68元。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.61/27.53/29.58亿元，对应EPS分别为1.57/1.76/1.89元。综合考虑公司在细分领域的行业地位及成长性，结合可比公司2026年平均PE，给予湖南黄金2026年25倍PE估值，对应每股股价39.25元。首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设如下： 1）公司核心业务为黄金、锑、钨三种金属及相关产品，公司未来收入伴随产量及价格提升而实现增长 2）2026-2028年各业务收入假设：黄金业务，2026-2028年营收增速13%/1%/1%，毛利率呈上升趋势；锑产品业务，2026-2028年营业收入增速87%/7%/6%，2026年公司计划提升锑产品产量，外购锑可能对公司毛利率产生影响，27-28年随着锑价抬升毛利率呈上升趋势；钨产品业务，2026-2028年营收增速116%/25%/20%，毛利率呈现上升趋势。 我们采用PE估值法给出目标价。可比公司选取：山金国际、华锡有色、华钰矿业。 PE估值法：可比公司山金国际为黄金相关公司，华锡有色、华钰矿业为小金属相关公司且有锑相关业务，估值参考性较强。公司作为黄金、锑综合龙头，综合考虑公司在细分领域的行业地位及成长性，结合可比公司2026年平均PE，给予湖南黄金2026年25倍PE估值，对应每股股价39.25元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666 地址上海市黄浦区中山南路888号