深耕代运营的一站式综合服务商，品牌孵化有望贡献增量

公司：深耕代运营服务，构建全面电商服务生态。公司自2011年确立代运营业务方向后，长期深耕电商代运营业务，2017年以来拓展渠道分销、品牌数字营销等服务业务，目前已构建全面电商服务生态，面向全球客户提供一站式综合电商服务。合作品牌涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目，在大服饰领域优势明显。公司股权结构稳健，业务创始人持股比例稳定。 电商代运营：电商运营业务稳步增长，具备竞争优势。1）线上零售渗透率提升+品牌需求众多，行业稳健增长。当前零售线上化程度提升，2023年网络零售渗透率达27.6%。品类红利向线上迁移，在品牌方大量进入电商行业的背景下，电商代运营服务承接线上化需求，行业规模稳健增长，至2022年规模达13.7万亿元。代运营行业参与者众多，集中度较为分散，大部分服务商瞄准不同品类错位竞争。2）公司深化服务体系，具备多维度优势。 公司具备广泛优质的品牌客户基础，同时打造完备的服务生态体系，横向布局多平台联动，纵向扩充业务类型与服务范围；打造多个IT系统，构建完善的数据化体系，进一步赋能运营服务。3）代运营服务基础上衍生服务获良性增长。 品牌孵化业务：重点布局宠物+健康，贡献第二增长曲线。1）目标行业空间大+增速快，大健康、宠物食品、美妆个护行业长坡厚雪。大健康行业空间广阔，细分子行业如保健品等领域受益于政策及公众健康意识觉醒，将保持快速增长态势。宠物食品及美妆个护行业贝塔强势，高速增长有望延续。 2）品牌孵化业务聚焦迭代，有望贡献增量。品牌孵化业务瞄准海外新兴品牌潜力，聚焦宠物食品及大健康领域品牌客户，推动合资运营品牌项目增加落地，未来有望贡献第二增长曲线。 投资建议：公司面向全球品牌提供一站式综合电商服务，深耕代运营服务，已构建全面的电商服务生态体系，在大服饰等领域拥有广泛且优质的品牌客户基础。未来公司将持续在大服饰领域拓展头部品牌客户，稳定代运营服务基本盘；加大力度投入品牌孵化业务，重点布局大健康/宠物食品板块，打造第二增长曲线；同时逐步提升数据化服务水平与技术服务能力，伴随消费环境回暖，公司业绩也有望进一步释放。我们预计公司2024-2026年将实现营业收入12.61/15.54/18.01亿元，归母净利润1.49/2.06/2.54亿元，EPS分别为1.61/2.22/2.73元/股，对应当前估值为18.4/13.3/10.8倍PE。 风险提示：电商流量增速放缓，代运营服务成本增加；品牌方收回线上代运营授权，代运营服务项目减少；代运营行业竞争加剧；合作品牌收回代理权。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.基本情况：深耕代运营服务，构建全面电商服务生态 青木股份：深耕代运营服务，构建全面电商服务生态。1）公司长期深耕电商代运营业务。公司前身为青木有限，于2009年成立，成立之初公司并未实质性开展业务；2011年公司确定电商代运营业务方向，深耕鞋包类目；自2014年起公司电商代运营业务初步发展；2016年起代运营业务快速发展，成功开拓多个国际知名品牌客户；2017年以来公司拓展母婴、美妆类目渠道分销业务，突破数字营销业务，2022年公司登陆创业板。 公司长期服务于众多国际及国内知名品牌，目前合作品牌涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目，在大服饰领域优势明显。 2）公司作为一站式综合电商服务商，涵盖多元服务类型，已构建全面电商服务生态。 2023年公司实现营收9.67亿元/同比+14.3%。公司作为一站式综合电商服务商，目前已构建全面的服务生态体系，涵盖多元服务类型，包括： ①电商运营服务：按业务板块可划分为传统电商代运营与电商直播服务，主要集中在大服饰领域品牌。传统电商代运营指公司为品牌商在传统电商平台的官方旗舰店等店铺提供代运营服务，电商直播服务指公司为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务及达人合作服务。2023年电商运营服务实现营收4.87亿元/同比+22.9%，占比达50.3%。 ②品牌孵化服务：公司针对海外新兴品牌，通过渠道分销和电商渠道零售两种销售模式，负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。2023年电商渠道零售/渠道分销实现营收1.95/1.65亿元，同比+22.9%/-16.2%，占比达20.2%/17.0%。 ③品牌数字营销：公司为品牌商提供品牌传播策划及执行服务。2023年品牌数字营销服务实现营收0.67亿元/同比+71.9%，收入占比为6.9%。 ④技术解决方案及消费者运营服务：技术解决方案业务指公司为品牌商提供支持电商销售的解决方案；消费者运营服务指公司协助品牌商归集、整理、分析及应用消费者数据，以实现消费者洞察。2023年技术解决方案及消费者运营服务实现营收0.54亿元/同比-3.8%，收入占比为5.6%。 图表1：青木股份历史沿革及收入拆分 图表2：公司各项业务收入模式以及产业链拆解 营收稳健增长，毛利率维持稳定，利润受减值影响短期出现扰动。1）营收稳健增长。 2023年宏观环境好转，户外活动复苏，服饰与箱包类目销售表现回暖，电商代运营业务收入达4.87亿元/同比+22.9%；合资孵化健康消费品Cumlaude lab等项目的电商零售业绩增长，实现营收1.95亿元/同比+22.9%。二者拉动公司营收稳健增长，2023年公司实现营业收入9.67亿元/同比+14.3%，2024Q1实现营收2.26亿元/同比+6.3%。2）毛利率基本维持稳定，销售费率承压。2023年公司毛利率为41.9%，基本维持稳定； 销售费用率为17.8%/同比+3.3pct，主要系公司加大对Cumlaude lab、zuccari等健康消费品品牌的市场推广，推广费用同比大幅增加。3）盈利能力受减值影响短期扰动，2024年有望恢复。2023年公司计提资产减值/信用减值损失分别为-0.20/-0.08亿元，在利润总额分别占比-43.65%/-18.24%，利润受减值影响短期承压，2023公司实现归母净利润0.52亿元/同比-21.0%。2024Q1实现归母净利润0.24亿元/同比+147.5%，2024年利润表现有望恢复。 图表3：营业收入保持稳健增长 图表4：盈利能力边际有所改善 图表5：销售费率近年有所承压 图表6：2023年毛利率基本保持稳定 吕斌、卢彬为公司实控人，管理层持股比例稳定。公司前身青木有限于2009年设立，成立之初并未实质性开展业务。2010年吕斌、卢彬看好电商行业前景，通过投资公司方式布局电商代运营业务。公司实际控制人为吕斌 、 卢彬 ， 二者分别直接持股21.26%/14.85%，同时吕斌通过允宜合伙间接持股。目前公司管理层及创始人团队持股比例稳定，吕斌（董事长）、卢彬（董事）、孙建龙（原董事）、刘旭晖（董事）分别直接持股21.26%/14.85%/11.25%/2.70%，合计持股比例50.06%。 图表7：截至2024年3月31日公司前十大股东 2.电商运营业务稳步增长，具备竞争优势 2.1.线上化程度提升，品牌需求增加，电商代运营行业稳健增长 线上化程度提升+品牌商需求增加，电商代运营行业稳健增长。1）零售线上化程度提升。 根据Wind数据，2015-2023年全国实物商品网上零售额CAGR18.8%，保持增长趋势。 2023年全国实物商品网上零售额达到130174亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率达到27.6%。2）品牌商需求增加。随着人口红利、品类红利向线上拓展，以及直播等新兴电商模式涌现，为电商代运营业务带来机遇；电商代运营服务商作为协助对接品牌商与消费者的衍生服务商，承接大量品牌线上化进入电商行业的需求，为品牌商提供网站建站、营销推广、店铺运营等前端服务和仓储物流、IT技术、售后管理等后端服务。 3）电商代运营行业稳健增长。根据商务部《中国电子商务报告》数据，2013年-2022年电商代运营市场规模从1210亿元增长到1.37万亿元，2013-2022年CAGR为31.0%。 电商代运营服务商通过不断整合运营经验，形成规模庞大的细分服务体系，投入研发新的智能化工具，为未来新一轮增长积蓄动能。 图表8：线上零售额保持增长态势 图表9：网上零售渗透率持续提升 图表10：电商代运营行业规模稳健增长 行业较为分散，参与者瞄准不同品类错位竞争。1）代运营行业集中度较为分散。行业内新兴运营服务商包括青木股份、宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、凯淳股份等，行业较为分散，如前所述2022年代运营整体行业规模为13740亿元，按2022年各大运营服务商营业收入粗略估算，2022年宝尊电商/丽人丽妆/壹网壹创/若羽臣/青木股份/凯淳股份份额占比分别为0.61%/0.24%/0.11%/0.09%/0.06%/0.06%。2）电商运营服务商瞄准不同品类错位竞争。如青木股份以大服饰品类为主，丽人丽妆以美妆（国际）品类为主，若羽臣以母婴品类为主，宝尊电商以服饰品类为主，壹网壹创以美妆（国内）品类为主，凯淳股份以日化品类为主。 图表11：电商代运营行业参与者错位竞争 2.2.卡位国际级国内知名品牌，大服饰品类为主 深化服务体系，天猫+抖音均有布局，具备竞争优势。公司过去乘电商运营行业发展东风，代运营服务规模稳健扩张，业务主要集中于天猫平台，多年获“天猫生态六星级服务商”、“阿里妈妈全域六星级服务商”等荣誉。2023年公司天猫平台代运营收入达3.36亿元/同比+7.37%，占收入比34.7%。同时近年新兴电商平台如抖音呈现高速增长态势，市场主体日渐多元，公司积极适应新兴电商业务的发展，稳步推进直播类业务，2023年公司抖音电商直播收入为5021万元/同比+73.62%，占收入5.2%。新兴运营服务商的主要品类各有侧重，目前行业仍呈现相对分散的格局，但公司在以下几点具备竞争优势： 图表12：代运营服务收入仍集中于天猫平台 图表13：公司积极适应新兴电商业务发展 1）具备广泛及优质的品牌客户基础。公司电商运营服务的客户主要为国际级国内知名品牌。2023年公司已和美国运动鞋品牌Skechers、丹麦鞋履品牌ECCO、法国服饰品牌Lacoste、珠宝品牌APM、阿玛尼、Farfetch（发发奇）、Samsonite（新秀丽）、波司登、泡泡玛特、Zara Home等知名品牌达成合作关系，在大服饰领域优势明显（包括服装、箱包、鞋履、配饰等）。并向美妆个护、宠物食品等领域稳步扩张，不断扩大合作品牌数量和质量。 图表14：公司具备广泛优质的品牌客户矩阵 2）服务生态体系完善。公司现已打造完备的服务生态体系，①横向多电商平台联动。 公司横向联动天猫、京东、抖音等多个主流电商平台，针对不同平台实现差异化运营，例如公司设立子公司旺兔柏专注抖音运营；②纵向拓展业务深度及广度。公司多年深耕电商代运营服务，在此基础上公司拓展品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等独立业务。在服务范围方面，公司从针对单渠道单店铺的店铺运营服务，拓展为提供全渠道整合营销、线上线下技术解决方案、全域消费者运营服务；在服务行业方面，公司以大服饰行业为起点，向美妆个护、宠物食品等行业横向发展；在服务深度方面，公司通过海量数据更好地分析消费者特征，实现精细化的消费者触达和会员运营，为品牌销售创造新动能。 图表15：公司具备完善的服务生态体系 3）数据化体系构建完善。公司积极整合多个电商平台的数据资源，获取多平台数据进行跨渠道数据打通并设立专门团队负责数据分析。同时与阿里数据团队合作，构建了支持数据化商品运营、数据化流量运营、全链路数字营销、数据化人群运营及数据化客户管理的数据应用体系，有效提升了数据化服务能力，为公司代运营业务发展提供了技术支持。 图表16：公司技术服务体系完善，业务丰富 4）自研多个IT系统，探索AI应用领域。公司持续加强对数据及技术的研发，①自研多个IT系统。如订单管理系统“青木OMS”、商品及美工系统“青木小白系统”