Q4业绩环比显著改善，增速符合预期。2025全年公司实现营业总收入26.2亿元，同比下降25%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降9%，收入下行主要由于前期大单执行高峰已过。业绩降幅显著窄于收入，主要得益于毛利率大幅提升。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营业收入分别为6.7/7.7/5.4/6.4亿元，同比+1.5%/-32%/-32%/-29%；归母净利润分别为0.36/0.86/0.56/0.41亿元，同比-8%/-6%/-20%/+1%，Q4单季业绩环比显著改善，主因毛利率同比大增7.08pct。分业务看：工业模块/工程服务营收分别为5.6/20.6亿元，同比降23%/25%。分区域看：内销/外销营收分别为21.8/4.3亿元，同比降29%/+7%。
毛利率大幅改善驱动归母净利率提升。2025年公司综合毛利率20.1%，同比增4pct（Q4单季毛利率19%，同比增7pct），盈利能力显著提升，主要得益于内部成本管控措施及分包、采购成本降低，模块化业务比例提升将延续毛利率上行态势（2025年工程服务/模块化毛利率分别为17%/31%，同比增3.8/4.3pct）。全年期间费用率9.70%，同比增2.53pct，其中销管/管理/研发费用率分别提升0.23/0.95/1.53pct，销管费率增长主要因收入下行致刚性费用占比提升；研发费率提升较多另受模块研发投入增长影响。全年归母净利率8.3%，同比增1.45pct（Q4单季6.4%，同比增1.9pct）。
现金流方面：1）经营现金流净流入0.3亿元，同比少流入3.88亿元，主要因上年同期收取较多项目预付款，2025年大单体量减少致预付款同比降低，但在建项目正常开支，短期现金流承压。2）投资现金流净流出7.92亿元，同比多流出6.72亿元，主要系南通利柏特基地建设开支。
卡位核电模块建造大趋势，业务成长空间广阔。“十五五”起我国核电在建机组逐步进入施工高峰，模块化可大幅缩短核电建造周期并减少现场资源投入，后续渗透率有望持续提升。公司在核电领域储备丰富技术（中核二三系持股股东之一），较早布局核电模块业务，先发优势显著，已顺利切入中广核宁德二期模块项目并获认可，后续有望获取更多中广核订单。假设核电模块化渗透率增长至20%（土建建段50%模块化率）、年均3台核准机组数测算，中广核年均核电模块需求约120亿元（单台总投资200亿元），若公司市占率达50%，对土稳态渗透率下可实现60亿元产值（10%净利率对土6亿利润），成长空间广阔。
投资建议：公司全年毛利率大幅改善，预计2026-2028年归母净利润分别为2.61/3.59/4.94亿元，同比增20%/37%/38%，对土EPS分别为0.58/0.80/1.10元/股，当前股价对土PE分别为32/23/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：化工资本开支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。
