三季度毛利率环比改善推动利润显著提升，轨交和新兴设备都贡献利润增长

浦银国际研究 公司研究|科技行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年10月27日 时代电气（688187.CH） 目标价（人民币）53.4 潜在升幅/降幅+40% 目前股价（人民币）38.26 52周内股价区间（人民币）35.9-64.2 总市值（百万人民币）46,255 近90日日均成交额（百万人民币）108 注：股价截至2023年10月26日收盘 市场预期区间 CNY38.3 CNY40.0 CNY60.7 CNY53.4 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 时代电气（3898.HK） 目标价（港元）38.7 潜在升幅/降幅+52% 目前股价（港元）25.4 52周内股价区间（港元）23.7-45 总市值（百万港元）49,425 近90日日均成交额（百万港元） 注：股价截至2023年10月26日收盘 市场预期区间 HKD25.0HKD38.7 HKD25.4HKD51.5 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 时代电气（3898.HK/688187.CH）：三季度毛利率环比改善推动利润显著提升，轨交和新兴设备都贡献利润增长 我们维持时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级及目标价。 公司研究 重申时代电气的“买入”评级，轨交与新兴装备业务共同推动公司基本面复苏及成长：时代电气三季度业绩表现优异，超出我们此前预测。公司三季度营收环比微增1%，但是轨交和新兴装备两个业务的毛利率都较上半年环比改善，带动公司毛利率同比增长2.6个百分点，环比增长4.2个百分点。公司的经营利润同比环比均大幅增长。公司三季度利润同比增长30%，环比增长25%，超出我们此前预测。展望未来，我们仍然看好时代电气的两个业务板块，轨交业务的持续复苏以及新兴装备业务，尤其是功率半导体板块的成长。公司当前港股、A股24年市盈率分别为16x、10x，估值具有吸引力，重申“买入”评级。 IGBT需求供需两旺，持续成长：为了应对产能缺口，时代电气不断提升当前功率半导体产线的产能利用率以及良率。公司今年的产能较去年预计提升30%。因此，在今年三季度，公司功率半导体业务收入同比增长46%，环比增长8%。我们预期公司的车用IGBT主驱模块有望达成全年配套上车100万辆的年初目标。明年三期产线的落地将进一步提升产能，满足公司下游客户需求缺口。从长期来看，公司对于SiC等第三代半导体布局，有望在2025年、2026年为公司提供增长动能。 时代电气（3898.HK/688187.CH） 轨交业务回暖向上，四季度有望取得季节性成长：时代电气的轨交业务板块收入同比增长16%，环比略下滑6%，表现稳健。而且，公司轨交业务毛利率较上半年提升改善。展望四季度，我们预期公司的轨交业务有望保持往年的季节性增长趋势。这主要受益于今年高铁等出行需求突破历史新高带动动车组等业务持续放量。同时，高铁列车大修、海外（如欧洲）等轨交需求也都提供了增长动能。 投资风险：新能源车销量不及预期，功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张，供过于求；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏放缓，需求结构性下滑。 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收 15,121 18,034 21,166 24,755 29,037 SPDBI目标价目前价市场预期区间 营收同比增速 (6%) 19% 17% 17% 17% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 毛利率 33.7% 32.7% 32.5% 32.3% 32.6% 净利润 2,018 2,556 2,862 3,305 3,918 净利润增速 (18%) 27% 12% 15% 19% 基本每股收益（元） 1.63 1.80 2.02 2.33 2.77 A股目标市盈率 32.8 29.6 26.4 22.9 19.3 H股目标市盈率 21.8 19.7 17.6 15.3 12.9 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表资产负债表 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,121 18,034 21,166 24,755 29,037 货币资金 8,219 7,500 6,539 5,474 4,175 营业成本( 10,019) (12,139) (14,278) (16,755) (19,576) 短期投资 7,580 6,701 7,865 9,198 10,789 毛利润 5,102 5,895 6,888 7,999 9,461 应收账款和应收票据 9,307 11,505 13,503 15,792 18,524 经营支出 (3,553) (3,750) (4,289) (4,835) (5,621) 存货 4,921 5,822 6,847 8,035 9,388 销售费用(1,050) (1,098) (1,192) (1,319) (1,518) 其他流动负债 4,616 4,916 5,770 6,748 7,915 管理费用(813) (890) (949) (1,056) (1,212) 流动资产合计 34,643 36,443 40,524 45,247 50,791 研发费用(1,690) (1,762) (2,148) (2,460) (2,890) 物业、厂房及设备 4,886 5,256 5,629 6,136 6,795 经营利润 1,548 2,145 2,599 3,164 3,840 使用权资产 130 207 207 207 207 非经营收入 575 797 615 565 565 无形资产 713 633 502 399 317 财务费用 74 191 171 171 171 长期投资收益 612 464 510 561 617 投资收益 34 (42) 0 0 0 商誉 191 186 186 186 186 其他 467 648 443 393 393 其他非流动资产 2,976 5,321 5,321 5,321 5,321 税前利润2,123 2,942 3,214 3,729 4,405 总资产 44,151 48,510 52,879 58,057 64,234 税务费用(88) (350) (274) (336) (399) 短期借贷 390 454 533 624 732 税后利润含少数股东权益2,035 2,592 2,940 3,393 4,005 应付账款和应付票据 6,318 8,705 10,239 12,016 14,038 少数股东权益17 36 78 87 87 其他流动负债 2,444 2,542 3,051 3,661 4,393 净利润2,018 2,556 2,862 3,305 3,918 流动负债合计 9,151 11,702 13,823 16,300 19,163 基本股数（百万） 1,238 1,416 1,416 1,416 1,416 长期借款 78 73 73 73 73 摊销股数（百万） 1,238 1,416 1,416 1,416 1,416 其他非流动负债 1,629 1,439 1,439 1,439 1,439 基本每股收益（元） 1.63 1.80 2.02 2.33 2.77 总负债 10,858 13,214 15,335 17,812 20,675 摊销每股收益（元） 1.63 1.80 2.02 2.33 2.77 股本 1,416 1,416 1,586 1,756 1,926 储备 10,519 10,511 12,590 15,121 18,265 少数股东权益672 765 765 765 765 其他20,685 22,603 22,603 22,603 22,603 股东权益总额33,293 35,296 37,544 40,245 43,559 总负债和股东权益44,151 48,510 52,879 58,057 64,234 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,150 2,041 1,871 2,116 2,348 营运指标增速 税前利润 2,035 2,592 2,940 3,393 4,005 营业收入增速 (6%) 19% 17% 17% 17% 折旧 458 669 720 771 840 毛利润增速 (15%) 16% 17% 16% 18% 摊销 145 147 130 103 82 营业利润增速 (36%) 39% 21% 22% 21% 营运资金变动 (117) (912) (1,836) (2,069) (2,497) 净利润增速 (18%) 27% 12% 15% 19% 应收账款减少（增加） 1,091 (2,198) (1,998) (2,289) (2,732) 库存减少（增加） (663) (900) (1,026) (1,188) (1,352) 盈利能力 应付账款增加（减少） 938 2,387 1,534 1,776 2,022 净资产收益率 7.0% 7.5% 7.9% 8.5% 9.4% 其他经营资金变动 (1,484) (201) (345) (368) (435) 总资产报酬率 5.2% 5.5% 5.6% 6.0% 6.4% 利息收入（支出） 21 (82) (82) (82) (82) 投入资本回报率 4.4% 5.3% 6.2% 7.0% 7.9% 其他 (391) (372) - - - 投资活动现金流(6,014) (2,263) (2,303) (2,662)(3,146)利润率 资本支出 (971) (931) (1,093) (1,278) (1,499) 毛利率 33.7% 32.7% 32.5% 32.3% 32.6% 取得或购买长期投资 (61) 148 (46) (51) (56) 营业利润率 10.2% 11.9% 12.3% 12.8% 13.2% 短期投资 (3,848) 879 (1,164) (1,333) (1,591) 净利润率 13.3% 14.2% 13.5% 13.4% 13.5% 其他(1,134) (2,359) - - - 融资活动现金流6,975 (591) (530) (519) (501) 营运能力 借款33 111 79 90 108 现金循环周期 192 146 135 136 135 发行股份 7,699 170 170 170 170 应收账款周转天数 238 211 216 217 216 发行债券 - - - - - 存货周期天数 167 162 162 163 162 现金股利 (637) (779) (779) (779) (779) 应付账款周转天数 213 226 242 243 243 其他 (119) (93) - - - 外汇损益 (12) 5 - - - 净债务（净现金） (7,752) (6,973) (5,933) (4,777) (3,370) 现金及现金等价物净流量 3,099 (808) (962) (1,065) (1,299) 自由现金流 998 862 299 406 418 期初现金及现金等价物 4,784