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2025年报点评：大幅调整，未来蓄力

2026-04-19 华安证券 WEN

核心观点：贵州茅台2025年业绩低于市场预期，但公司基本面底部向上趋势逐步清晰，维持“买入”评级。头部企业大幅出清利于行业缓解压力，中长期看板块整体受益。公司通过全面向C战略转型，持续激活长尾需求，实现价量较好平衡，经营效率持续提升。
关键数据：
- 2025年业绩：总营收1720.54亿元（同比-1.20%），归母净利润823.20亿元（同比-4.53%），扣非归母净利润822.93亿元（同比-4.58%）。
- 2025年Q4业绩：总营收411.50亿元（同比-19.35%），归母净利润176.93亿元（同比-30.34%），扣非归母净利润176.12亿元（同比-30.83%）。
- 股东回报：拟每股现金分红27.933元，分红率达79%；合并回购，股东回报占比归母净利润86.3%。2026年分红率拟不低于75%。
- 产品表现：
  - 茅台酒：25Q4营收同比下降19.7%，全年同比+0.4%，销量/吨价各同比+0.7%/−0.3%。
  - 系列酒：25Q4营收同比下降17.0%，全年同比-9.8%，销量/吨价各同比+3.9%/-13.1%。
- 渠道表现：
  - 直销/经销白酒：25Q4营收同比分别+26.8%/-58.2%，全年同比分别+13.0%/-12.0%。
  - i茅台：25Q4营收同比下降93.5%。
- 财务指标：
  - 25Q4毛利率90.8%（同比下降2.1pct），净利率43.0%（同比下降6.8pct）。
  - 25年毛利率91.2%（同比下降0.8pct），净利率47.9%（同比下降1.7pct）。
  - 25Q4销售费率同比+4.0pct，管理费率同比+0.1pct。
研究结论：
- 公司2025年业绩短期波动，但长期趋势向好。26年通过全面向C战略转型，持续激活长尾需求，实现价量平衡，经营效率提升。
- 盈利预测更新：2026-2028年营收分别为1769.74/1866.56/1974.26亿元（同比增长2.9%/5.5%/5.8%），归母净利润分别为841.87/890.27/946.22亿元（同比增长2.3%/5.7%/6.3%）。
- 当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。