增持进展公告暨2024年半年报点评：调整节奏蓄力全年，结构波动拖累利润增速

山西汾酒（600809.SH）增持进展公告暨2024年半年报点评 调整节奏蓄力全年，结构波动拖累利润增速2024年08月29日 事件：公司发布增持进展公告，2024年8月28日上午控股股东汾酒集团增持公司股份6.31万股，增持金额为999.50万元，本轮增持计划累计增持公司股份73.10万股，增持金额1.52亿元。公司发布2024年半年报，24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润227.46/84.10/84.09亿元，分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。经测算，24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2公司合同负债57.32亿元，环比+1.42亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现73.93亿元，同比-6.29%。截至24Q2末公司经销商数量4196家，环比Q1末净增加478家。 青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2收入稳健增长。分结构看，24Q2 公司中高价白酒营收同比+1.51%至45.67亿元，其他白酒营收同比+58.33%至 27.96亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时24Q1青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下Q2淡季公司主动控货调节奏，维护渠道秩序和健康度。与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求，稳步推进市场开拓及渠道下沉，预计Q2老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出较强的抗风险能力。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比 +11.20%/+21.78%至27.97/45.66亿元，公司持续精耕长江以南核心市场，省外市场占比62.01%，同比+2.16pct。 结构波动导致毛利率承压，拖累利润增速。24Q2公司毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。费用端管控良好，24Q2营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/- 0.63/+0.07pct。综上，24Q2公司扣非归母净利率29.00%，同比-1.75pct。 蓄力全年目标达成，增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。2024年公司力争营业收入较上年增长20%左右，公司淡季主动调整节奏，为积极应对中秋旺季奠定较好基础，24H2青花系列增速有望恢复。公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，持续深化营销模式变革，通过数字化方式提升渠道效率，今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。我们看好后续青花系列持续全国化，带动产品结构稳步提升。 投资建议：我们适度下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为384.16/454.73/534.40亿元，分别同比增20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为127.66/153.55/182.34亿元，分别同比增22.3%/20.3%/18.7%当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31,928 38,416 45,473 53,440 增长率（%） 21.8 20.3 18.4 17.5 归属母公司股东净利润（百万元） 10,438 12,766 15,355 18,234 增长率（%） 28.9 22.3 20.3 18.7 每股收益（元） 8.56 10.46 12.59 14.95 PE 19 16 13 11 PB 7.3 5.8 4.6 3.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月29日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：165.60元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师张馨予 执业证书：S0100523060004 邮箱：zhangxinyu@mszq.com 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）2023年年报&20 24年一季报点评：23年顺利收官，24年经营势能持续强化-2024/04/27 2.山西汾酒（600809.SH）2023年半年报点评：青花持续引领，Q2盈利高增-2023/08/25 3.山西汾酒（600809.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：23Q1实现开门红，坚定高质量发展-2023/05/07 4.山西汾酒（600809.SH）事件点评：2022完美收官，增长动能强劲-2023/01/30 5.山西汾酒（600809.SH）2022年三季报点评：产品结构持续升级，全国化进程稳步推进 -2022/10/29 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 31,928 38,416 45,473 53,440 成长能力（%） 营业成本 7,884 9,360 10,820 12,532 营业收入增长率21.80 20.32 18.37 17.52 营业税金及附加 5,832 7,017 8,306 9,761 EBIT增长率30.60 21.08 20.82 18.74 销售费用 3,217 3,957 4,638 5,451 净利润增长率28.93 22.30 20.28 18.75 管理费用 1,202 1,383 1,546 1,764 盈利能力（%） 研发费用 88 108 114 123 毛利率75.31 75.64 76.21 76.55 EBIT 13,717 16,608 20,067 23,828 净利润率32.69 33.23 33.77 34.12 财务费用 -8 -6 -19 -31 总资产收益率ROA23.67 23.46 23.12 22.67 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE37.50 36.18 34.80 33.45 投资收益 499 576 591 695 偿债能力 营业利润 14,224 17,191 20,678 24,555 流动比率2.28 2.50 2.70 2.89 营业外收支 -19 2 2 2 速动比率0.25 0.75 1.08 1.37 利润总额 14,205 17,193 20,680 24,557 现金比率0.25 0.75 1.08 1.37 所得税 3,747 4,298 5,170 6,139 资产负债率（%）35.88 34.11 32.47 31.09 净利润 10,459 12,895 15,510 18,418 经营效率 归属于母公司净利润 10,438 12,766 15,355 18,234 应收账款周转天数0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 14,321 17,223 20,704 24,488 存货周转天数484.50 486.76 492.75 492.31 总资产周转率0.79 0.78 0.75 0.73 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,775 13,345 22,563 33,383 每股收益8.56 10.46 12.59 14.95 应收账款及票据 0 1 1 1 每股净资产22.82 28.92 36.16 44.68 预付款项 114 140 162 188 每股经营现金流5.92 10.78 13.17 15.50 存货 11,573 13,738 15,881 18,394 每股股利4.37 5.34 6.43 7.63 其他流动资产 19,147 17,447 17,809 18,218 估值分析 流动资产合计 34,608 44,671 56,417 70,183 PE19 16 13 11 长期股权投资 94 94 94 94 PB7.3 5.8 4.6 3.7 固定资产 1,926 2,142 2,365 2,593 EV/EBITDA13.31 11.06 9.20 7.78 无形资产 1,247 1,247 1,247 1,247 股息收益率（%）2.62 3.21 3.86 4.58 非流动资产合计 9,488 9,735 9,985 10,235 资产合计 44,096 54,407 66,402 80,418 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 2,893 3,485 4,029 4,667 净利润10,459 12,895 15,510 18,418 其他流动负债 12,254 14,398 16,857 19,658 折旧和摊销604 615 637 659 流动负债合计 15,147 17,884 20,886 24,324 营运资金变动-2,881 206 476 491 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流7,225 13,150 16,069 18,911 其他长期负债 674 674 674 674 资本开支-482 -512 -534 -556 非流动负债合计 674 674 674 674 投资-10,094 56 0 0 负债合计 15,821 18,558 21,560 24,998 投资活动现金流-10,220 2,126 58 139 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 438 567 722 906 债务募资0 6 0 0 股东权益合计 28,275 35,849 44,842 55,420 筹资活动现金流-4,432 -5,706 -6,909 -8,231 负债和股东权益合计 44,096 54,407 66,402 80,418 现金净流量-7,426 9,570 9,218 10,819 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何