核心观点与关键数据
业绩摘要：太阳纸业发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收397.7亿元（+24.3%），归母净利润28.1亿元（-5%），扣非净利润27.7亿元（-4.6%）。单季度来看，2022Q4实现营收101.3亿元（+22.3%），归母净利润5.4亿元（+186.8%），扣非后归母净利润5.4亿元（+192.4%）。2023Q1实现营收98.1亿元（+1.4%），归母净利润5.7亿元（-16.2%），扣非净利润5.5亿元（-16%）。在需求偏弱背景下，公司收入稳健增长，彰显经营韧性。
吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复：2022年公司整体毛利率为15.2%（-2.2pp）。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp），铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp），电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp），化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp），溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp），化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp），生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp），淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp），牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳，文化纸价格提升，箱板纸盈利暂时承压。2022年公司总费用率为7.0%（+0.6pp），财务费用增长主要原因是汇率波动影响。2022Q4毛利率为13.2%（+3.3pp），净利率为5.3%（+3.1pp）。2023Q1毛利率为13.5%（-0.5pp），净利率为5.8%（-1.2pp）。随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。
文化纸价格提升，箱板纸盈利承压：2022年公司销量557万吨（+6.5%）。分产品看，非涂布文化用纸营收108.6亿元（+23.7%），铜版纸营收31.8亿元（-22.5%），电及蒸汽营收19.9亿元（+86.1%），化机浆营收19.9亿元（+9.1%），溶解浆营收41.7亿元（+28.1%），化学浆营收33.6亿元（+2140.4%），生活用纸营收15.3亿元（+78.2%），淋膜原纸营收16.8亿元（+4.2%），牛皮箱板纸营收103.4亿元（+4.7%）。
南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效：2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。
盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，纸价出现大幅波动的风险，新产能投产不及预期的风险。
