减值风险加速释放致业绩承压，分红总额延续提升

核心观点与关键数据

• 业绩承压：2025年公司实现营业总收入20821亿元，同比下降5%；归母净利润391亿元，同比下降15%。Q4单季营收/业绩分别为5239/8.9亿元，同降7%/86%，主要受减值计提增多影响。
• 业务结构：房建/基建/地产业务分别实现营收12342/5432/2844亿元，同降7%/1%/7%。境外业务增势较好，全年境内/境外分别实现营收19404/1417亿元，同比-6%/+19%。
• 盈利能力：2025年公司综合毛利率9.9%，同比+0.04pct，主要受房建业务盈利能力提升带动。期间费用率为5%，同比+0.07pct。
• 减值风险：资产（含信用）减值损失同比多计提约58亿元，减值风险加速出清。
• 现金流：2025年经营活动现金净流入205亿元，较上年同期多流入48亿元；投资性现金流净流出322亿元，同比多流出296亿元。

新签订单与业务发展

• 新签订单：2025年建筑业务新签合同额41510亿元，同增1.7%。房建领域新签26654亿元，同增0.5%，其中工业厂房新签合同额8885亿元，同比增长23.1%，占比提升至33%。基建领域新签合同额14728亿元，同比增长4%，其中能源/水利水运/石油化工等其他工程签单额同增17%/32%/17%。
• 地产业务：公司重点布局核心城市核心区域，新增土储928万平方米，均位于一二线及省会城市；地产合约销售额3948亿元，同比下降6%。

分红与估值

• 分红：公司2025年现金分红总额为112.3亿元，占归母净利润的比例为28.75%，分红比例同比提升4.5pct。2026年预期股息率约5.3%，具备较强吸引力。
• 估值：考虑到公司新签订单平稳，预计2026-2028年归母净利润分别为379/380/380亿元，同比-3%/0%/0%，当前股价对应PE分别为5.4/5.4/5.4倍，PB-LF仅0.42倍。

投资建议与风险提示

• 投资建议：维持“买入”评级。
• 风险提示：固定资产投资不及预期、应收账款减值、地产存货减值风险等。