周期筑底+高油价，煤化工龙头持续受益

事件：公司主业周期筑底，25Q4盈利指标改善。2025年公司实现营业收入309.69亿元，同比-9.5%；归母净利润33.15亿元，同比-15.0%；扣非归母净利润32.88亿元，同比-15.0%。25Q4单季度实现营业收入74.16亿元，归母净利润9.42亿元，同比+10.3%、环比+17.0%。

业务拆分：

• 新能源材料：营收155.6亿元（同比-5.3%），产量488万吨（同比+13.2%），销量300万吨（同比+17.6%），毛利率10.71%。
• 有机胺：营收23.6亿元（同比-6.0%），产量63万吨（同比+9.1%），销量59万吨（同比持平），毛利率14.19%。
• 化学肥料：营收73.1亿元（同比持平），产量590万吨（同比+22.2%），销量575万吨（同比+22.1%），毛利率32.30%。
• 醋酸及衍生品：营收33.9亿元（同比-16.8%），产量158万吨（同比+5.8%），销量156万吨（同比+0.8%），毛利率29.70%。

积极推进项目建设，成本优势显著。公司推进酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目等，具备技术领先、投资可控、投产高效的优势。生产发挥柔性联产优势，持续节能降耗，提升资源综合利用率。推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”、“双航母”发展，提升综合盈利能力。

盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为364.13/386.73/415.27亿元，归母净利润分别为48.29/53.83/59.18亿元，对应PE分别为17.0/15.2/13.8倍。维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。