轻工制造周报：白卡有望筑底企稳，关注顺周期下龙头修复弹性

市场行情回顾：2023年7月31日至8月4日，上证综指上涨0.37%，深证成指上涨1.24%，创业板指上涨1.97%。分行业来看，申万轻工制造上涨0.25%，相较沪深300指数-0.45pct，在31个申万一级行业指数中排名18。轻工制造行业一周涨幅前十分别为鸿博股份(+27.39%)、海鸥住工(+10.95%)、华源控股(+7.7%)、青山纸业(+7.51%)、华旺科技(+6.72%)、金运激光(+5.33%)、松炀资源(+4.58%)、美利云(+3.45%)、索菲亚(+3.27%)、晨鸣B(+3.16%)，跌幅前十分别为雅艺科技(-11.8%)、趣睡科技(-11.21%)、顶固集创(-10.09%)、东鹏控股(-9.83%)、海象新材(-8.05%)、家联科技(-7.11%)、匠心家居(-7.08%)、森鹰窗业(-6.46%)、帝欧家居(-5.87%)、沐邦高科(-5.77%)。 周专题：白卡有望筑底企稳，关注顺周期下龙头修复弹性 供需矛盾加深，23年以来白卡整体呈现持续下行趋势。2023年年初白卡纸市场运行较为稳健，年后进入下跌通道，在3月份跌破5000元/吨关口，并一路跌至7月初，创5年来低点。23年7月以来，博汇、晨鸣、APP等头部纸企纷纷发布白卡涨价函，对市场起到一定提振作用。23年8月4日白卡纸价格为4260元/吨，相比年初下降18.2%，月环比上升1.9%。国内白卡消费复苏较弱，外贸订单明显回落。由于需求下滑，上半年纸厂运营承压，23年1-7月白卡月度开工率均低于去年同期水平，但白卡产量仍处于历史高位水平，白卡纸价格下跌幅度整体高于成本变化，纸企盈利改善并不明显，白卡吨盈在4-5月回正后再度回落。8月4日，白卡税前毛利为-316元/吨。 白卡短期需求回暖或筑底反弹，远期供给压力加速格局整合。当前白卡开工率仍处于低位，市场情绪较为谨慎，短期内产能消化仍有压力，但是下半年消费旺季需求回暖叠加浆价低位成本支撑，白卡纸市场存筑底反弹契机。中长期来看，白卡需求成长动力较强，龙头产能扩张步伐持续，市场供应端格局整合或提速，行业集中度持续提升。 白卡成长属性突出，行业集中度较高，在上行周期盈利弹性较大。相比于文化纸和生活用纸的刚性需求，白卡纸的下游直接对应各消费行业，在环保要求和消费升级的趋势下，需求增速较快，行业集中度较高提价相对顺畅，在经济复苏上行时敏感性通常较强。相对太阳纸业、仙鹤股份和晨鸣纸业，白卡龙头博汇纸业毛利率变动更为明显，与浆价关联较弱，周期反转时修复弹性更强。 博汇纸业白卡龙头地位稳固，业绩修复弹性可期。根据卓创数据，2022年母公司APP与博汇自身的产能分别为385万吨和270万吨，位列行业一二位，拥有很强的市场话语权。把握白卡行业迅速发展的契机，博汇白卡产能从2010年的70万吨已快速增长至2022年的270万吨，产能增长带来更高的业绩弹性。根据公司公告，公司未来两年内预计新增100万吨白卡纸以及80万吨高档特种纸板产能，有望持续为业绩贡献增量。根据公司中报预告，23年Q2预计实现归母净利润1.21亿元-2.23亿元，盈利能力环比改善显著，盈利弹性有望加速释放，建议关注顺周期下白卡龙头博汇的布局机会。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：白卡有望筑底企稳，关注顺周期下龙头修复弹性 1.1.现状：供需矛盾加深，白卡市场持续承压 23年以来白卡整体呈现持续下行趋势，头部纸企纷纷发布涨价函。2023年年初白卡纸市场运行较为稳健，年后进入下跌通道，在3月份跌破5000元/吨关口，并一路跌至7月初，创5年来低点，白卡纸与白板纸的差价也一度缩小至600元以内。23年7月以来，博汇、晨鸣、APP等头部纸企纷纷发布白卡涨价函，对市场起到一定提振作用。23年8月4日白卡纸价格为4260元/吨，相比年初下降18.2%，月环比上升1.9%；白板纸价格为3462.5元/吨，相比年初下降15.7%，月环比下降5.0%。 图1：中国白卡纸和白板纸价格（元/吨） 需求端：国内白卡消费复苏较弱，外贸订单明显回落。23年上半年终端消费呈现弱复苏态势，下游包装厂国内订单偏少，新单延续性不足，23年1-6月国内白卡表观消费量为364.4万吨，同比下降6.7%，其中23年6月月度表观消费量为62.7万吨，处于18年以来月度数据的20%分位，白卡消费内生动力不足。由于海外能源上涨、供应收紧，22年上半年白卡出口快速增长后逐步回落。受海外经济下行预期、供需宽松以及成本下滑等因素影响，23年上半年白板白卡出口量合计163.3万吨，同比下降11.2%。 图2：白卡月度消费量及当月同比 图3：白板白卡月度出口量及当月同比 供给端：开工率整体下滑，白卡产量仍处于历史高位。由于需求下滑，上半年纸厂运营承压，开工率整体下滑，23年1-7月白卡月度开工率均低于去年同期水平。23年7月白卡月度开工率为63.63%，相比去年同期下降6.74pct，处于18年以来月度数据的9%分位水平。然而，白卡月度产量仍处于历史高位水平，23年7月白卡月度产量88万吨，同比增加1.2%，处于18年以来月度数据的94%分位。 图4：白卡月度产量及当月同比 图5：白卡月度开工率（%） 供给压力居高不下，白卡库存明显增加。随着供应水平增加，2023年以来，白卡库存总体呈现上升趋势。2023年7月末，白卡纸月度企业库存天数为23.78天，处于18年以来月度数据的74%分位；白卡纸月度社会库存和企业库存分别为192万吨和75.8万吨，分别同比增长32.9%和9.2%，环比分别变化+6.7%和-10.4%，当前库存仍处历史中高位水平。 图6：白卡纸库存情况 浆价成本低位震荡，但白卡纸总体依旧处于亏损状态。23年国内纸浆市场价格加速下行，并保持低位震荡。截至2023年8月4日，针叶浆、阔叶浆价格分别为5544元/吨、4650元/吨，相比年初分别下降25%、27.4%，为盈利改善提供成本面利好支撑。但白卡纸价格下跌幅度整体高于成本变化，纸企盈利改善并不明显，白卡吨盈在4-5月回正后再度回落。23年8月4日，白卡税前毛利为-316元/吨。 图7：阔叶浆针叶浆价格（元/吨） 图8：白卡纸吨盈（元/吨） 1.2.展望：白卡短期需求回暖或筑底反弹，远期供给压力加速格局整合 需求端：下半年消费复苏进程或将加快，环保替代需求增长潜力广阔。白卡纸下游包装领域有药品、香烟、食品、餐饮等，分别占比有28%、11%、11%、7%。随着疫情影响的逐步消退，食品饮料等必选消费复苏斜率较强，23年上半年，23年1-6月中西药品、烟酒、粮油食品、饮料零售额累计同比11.1%、8.6%、4.8%、1.0%。7月31日，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》，支持餐饮消费持续复苏并带动就业，叠加下半年节日效应，白卡消费或迎来阶段性放量。中长期来看，在“以白代灰”、“以纸代塑”的环保趋势下，白卡纸在外卖包装、购物袋使用方面的替代效应有望增强，中长期成长潜力广阔。 图9：白卡纸下游需求 图10：白卡下游零售额当月同比（%） 供给端：白卡行业集中度较高，产能加速扩张或将持续。截至22年底，白卡纸产能为1427万吨，同比增加160万吨。根据卓创资讯，23年上半年白卡纸继续新投产100万吨，但部分中小产线出清，实际净增加产能60万吨，供应面持续宽松。中国白卡产能集中度较高，22年CR4约为81.8%，APP、晨鸣、博汇等头部纸企仍有较多白卡扩产布局，23/24/25年规划新建产能分别为 100/428/258万吨，尽管产能落地时间受行业景气度影响或有所推迟，但供给面宽松预期可能对市场情绪有较大影响。 图11：白卡纸年度产能 图12：白卡纸年度产能集中度 表1：白卡纸规划产能企业 原材料：供给宽松，需求走弱，浆价或将延续低位震荡。2023-24年是阔叶浆扩产大年，Arauco、UPM等多家纸浆厂均有新增产能规划，纸浆供应端有望持续宽松。中国市场是纸浆需求增长的重要驱动力，预计2025年中国纸浆消费量达2830万吨。浆价下落节奏与内需求复苏情况息息相关，经济弱复苏的情况下，浆价可能处于全年缓慢下行趋势，为白卡纸价筑底提供支撑。 图13：中国市场纸浆需求(百万吨) 图14：全球阔叶浆供需平衡预测 短期内需求回暖白卡盈利或筑底反弹，远期供给压力下行业格局整合或提速。当前白卡开工率仍处于低位，市场情绪较为谨慎，短期内产能消化仍有压力，但是随着下半年迎来消费旺季需求有望回暖，叠加浆价低位成本支撑，白卡纸市场存筑底反弹契机。中长期来看，白卡需求成长动力较强，龙头产能扩张步伐持续，市场供应端格局整合或提速，行业集中度持续提升。 表2：白卡纸供需平衡测算（万吨） 1.3.白卡盈利弹性较大，关注白卡龙头博汇纸业底部布局机会 白卡成长属性突出，行业集中度较高，在上轮上行周期中是盈利弹性最大的纸种。相比于文化纸和生活用纸的刚性需求，白卡纸的下游直接对应各消费行业，在环保要求和消费升级的趋势下，需求增速较快，行业集中度较高提价相对顺畅，在经济复苏上行时敏感性通常较强。在复盘木浆系各纸种价格，随着20年7月第一波疫情的影响缓解，白卡纸价率先上行，截至21年4月15日，白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活用纸纸价相比20年7月初分别上涨86%/35%//42%/18%，吨盈分别变动299%/50%/131%/-84%，白卡纸盈利弹性最大。 图15：木浆系纸种纸价（元/吨） 图16：木浆系纸种吨盈（元/吨） 相对太阳纸业、仙鹤股份、晨鸣纸业，白卡龙头博汇纸业毛利率变动更为明显。当18Q1-18Q4浆价上涨时，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别下行 26.2pct/10.2pct/7.4pct/11.0pct；在18Q4-19Q3浆价快速下落时，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别上行9.3pct/6.5pct/6.8pct/3.3pct；在20Q4-21Q2纸价上涨驱动各纸种盈利提升，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别上行20.0pct/12.9 pct/14.3pct/14.8pct；在22Q2-23Q1浆价高位震荡各纸种盈利承压，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别下行23.4pct/5.4pct/4.2pct/4.7pct。相对太阳、仙鹤和晨鸣，博汇纸业毛利率变动更为明显，与浆价关联较弱，周期反转时修复弹性更强。 图17：博汇、太阳、仙鹤、晨鸣毛利率情况 博汇纸业白卡龙头地位稳固，产能增长带来更高的业绩弹性。山东博汇纸业股份有限公司成立于1994年，2004年在上交所成功上市，2020年被金光集团APP收购，主要产品包括白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。根据卓创数据，2022年母公司APP与博汇自身的产能分别为385万吨和270万吨，位列行业一二位，拥有很强的市场话语权。把握白卡行业迅速发展的契机，博汇白卡产能从2010年的70万吨已快速增长至2022年的270万吨，产能新增幅度高于晨鸣和万国太阳，2011年和2019年新建产能落地时间也领先同业，产能增长带来更高的业绩弹性。2010-2022年公司机制纸销量与营收CAGR分别为11.5%和12.2%，产能扩张带动产销量增长，是公司收入增长的重要原因。 图18：博汇产能扩张驱动业绩增长 图19：头部纸企白卡产能变化（万吨） 博汇纸业产能有序扩张，盈利弹性有望加速释放。根据公司公告，公司未来预计新增100万吨白卡纸产能以及80万吨高档特种纸板产能（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸），有望持续为业绩贡献增量。根据公司中报预告，2023年H1预计实现归母净利润为-3.76亿元至-2.74亿元，其中Q2预计实现归母净利润1.21亿元-2.23亿元，盈利能力环比改善显著，盈利弹性有望加速释放，建议关注顺周期下白卡龙头博汇的布局机会。 表3：博汇新建产能计划投产项目 2.一周行情回顾 2.1.一周整体行