核心OTA稳健兑现，万达并表勾勒酒管第二曲线

核心观点：公司Q4核心OTA收入同比增长18%，全年收入同比增长11.9%，主要得益于住宿预定收入增长、万达酒管并表贡献增量以及下沉市场用户需求释放。盈利能力保持高位稳定，Q4经调利润同比增长18%，全年经调利润同比增长22%。公司通过深耕下沉市场实现客群扩张和单客价值提升，并表万达酒管有望开启第二成长曲线。

关键数据：

• Q4收入48.40亿元（同比增长14.2%），其中核心OTA收入40.62亿元（同比增长17.5%）。
• 全年收入193.96亿元（同比增长11.9%）。
• Q4住宿预定收入13.10亿元（同比增长15%），全年住宿收入54.51亿元（同比增长17%）。
• Q4交通票务收入18.36亿元（同比增长7%），全年交通收入79.25亿元（同比增长10%）。
• Q4其他业务收入9.17亿元（同比增长53%），全年该板块收入31.0亿元（同比增长34%）。
• Q4经调利润7.80亿元（同比增长18%），全年经调利润34.03亿元（同比增长22%）。
• Q4平均MPU约4140万（同比增长1%），年付费用户2.53亿人（同比增长6.0%）。
• Q4单季度应付费用户ARPPU为76.0元（同比增长9%）。

研究结论：

• 公司作为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利，实现“量价齐升”。
• 并表万达酒管补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。
• 预计公司2026-28年收入分别为220.3/249.7/277.3亿元，归母净利分别为31.6/37.9/44.7亿元，经调净利润分别为39.4/46.8/54.6亿元。
• 维持“买入”评级，当前应PE为9.6/8.1/6.9倍。